主流经济增长理论

　中国国际金融公司首席经济学家哈继铭更将资产价格上涨、股票市场的牛市行情和人口红利联系起来看待，他对中国人口红利推动资产价格上涨或者说股市的牛市行情关闭时间的确定与上述伊曼纽尔·吉米内兹的观点相近似，即至少会持续到2010年。而另一项有关招商证券的研究报告则认为，中国人口红利将在2013年结束。

　　在这一阶段，中国经济仍将保持高速增长，与此同时资产价格也将大幅上升。中国2010年前工作年龄段人口的继续提高将使居民储蓄率保持高位。在此背景下，中国将维持巨额外贸顺差，外汇储备和货币供应将大幅增长，从而使市场流动性更加充裕。由于劳动力市场条件宽松，资本回报在产值中占比不断提高。另外，考虑到失业的压力，货币升值将是渐进的，从而使国内利率水平较低。这些都为资产价格的上升提供了强有力的支持。

　　主流经济增长理论通常把资本、劳动、技术进步、制度转变等因素当作影响经济增长的主要动力。但是一般研究都是基于人口稳态增长的假设，而这与很多国家的人口转变现实是不相符的。实际上，现代社会，尤其是二战以后腾飞的后发国家，都经历了一个人口结构演变的非稳态的过程。人口非稳态转变过程本身对经济增长拥有巨大的积极影响，这种影响被称之为“人口红利”(demographicdividend)。二战后实现经济腾飞的国家一般经历了三个人口结构变化阶段：

　　第一阶段是在二战后10~20年内，和平环境下收入的提高和婴儿死亡率的下降导致婴儿潮出现。人口增速快于收入增速，人均收入水平较低，储蓄率也很低，经济增长慢。

　　第二阶段发生在婴儿潮一代出生后20~50年内，人口控制政策的推广和收入的增长导致出生率急速下跌。相对来说，社会上需要被抚养和赡养的人少了，能够创造财富的人却变多了，从而带动GDP高速增长。这种由于人口转变所带来的劳动年龄人口比例提高、抚养负担降低所推动的经济增长，被称为“第一人口红利”。在第二阶段中，紧随着“第一人口红利”出现的是“第二人口红利”。

　　“第二人口红利”的理论基础是生命周期理论，指人们为应对收入结构随年龄的预期变化，将一生的收入和消费在生命周期内进行平滑以求取最大效用，在生产效率较高的壮年阶段，其收入中用于储蓄的比例将明显高于其他阶段，由此反映出的在人口转变的特定阶段，由于高比例的劳动年龄人口带来的国民储蓄率升高和资本供给增加对经济增长所产生的推动作用。简单的说，由于医疗水平的改善，婴儿潮出生的一代预期寿命较长，因而他们在中年开始便注重为自己将来退休后的老年生活储蓄，从而导致社会储蓄快速提升，储蓄率维持在高位。高位的储蓄率为社会进一步投资提供了资金，从而进一步推动经济增长。

　　而在第三阶段(婴儿潮一代出生50～60年后)，人口红利逐渐消失。人口中劳动者的比重下降，无收入的老人占总人口的比重激增，从而导致社会人均收入增速的下降。另外，退休的婴儿潮一代开始动用储蓄来度过晚年，婴儿低谷期出生的一代尽管也在储蓄，但由于数量上的劣势而无法抵消前者的储蓄下降。于是社会总储蓄率开始下降，导致投资供给下降，进一步降低了经济的增速。

　　中国的人口结构非常吻合人口红利理论的三个阶段。对于中国相关数据的测算显示，1982年～2000年间人口红利对中国经济增长的贡献率约为27％，预计人口红利的贡献还还会持续5~10年左右。因此，在2006年～2015年，充分挖掘人口红利，结合经济改革的推进，中国经济在未来五年可以保持年均8%～10％的增速；而从2015年左右开始至2030年，中国将经历人口结构演变的第三阶段。

　　资产价格的走势，从短期来说受到资金流动性的影响，从长期来说，受人口结构的影响很大。当一国仍处于人口结构演变的第二阶段时，人口红利会带来资产价格的攀升；而当一国步入了人口结构演变的第三阶段时，人口负债则会促使资产价格回落。日本的经历印证了人口结构对于资产价格的影响。日本的股票市场与房地产市场价格走势与主要储蓄者比率变动非常吻合。在人口红利阶段，伴随着主要储蓄者比率上升，资产价格攀升。而当人口红利消失，主要储蓄者比率下降，资产泡沫立即破裂，房地产价格与股票价格均大幅下跌。尽管日本资产泡沫的破灭存在多方面的原因，但从长期来看，人口结构是其中最为根本的原因之一。

　　中国自建国之后于1950年～1970年间经历了生育高峰，婴儿潮出生的一代人在1990年～2015年间相继进入35～54岁的黄金年龄，使得主要储蓄者比率在这段期间出现了历史最高点。但是，由于计划生育政策带来的低出生率，中国人口结构正步入老龄化阶段，目前较低的抚养率于2010年～2015年间将会出现拐点并逐步升高，主要储蓄者比率将于2015年见顶并逐步回落，从而使家庭储蓄率回落，进而导致资产价格将下跌。预计资产价格的拐点很可能出现于2010年～2015年之间。在未来5到10年内，中国容易产生资产价格泡沫。而当人口结构进入拐点时，资产价格泡沫破灭，房价和股市都可能下跌。在距离人口结构拐点尚有10年左右的关头，政府需要加大对于社会保障和公共医疗的财政支出，这样将有助于降低主要储蓄者的储蓄倾向，避免资产价格泡沫的骤然破灭。

　　上海福思托投资管理有限公司总经理金韬还论证了“人口红利”在股市中的作用。他认为，按照人生的周期，30~50岁时往往是一个人购物、置业等消费最强烈的时期。中国的生育高峰出现在20世纪60~70年代，这批人目前正好进入到30~50岁的黄金年龄段，形成对消费的强烈需求。这也正是目前行情支撑消费股持续走牛的决定性因素。他进一步分析认为，从“人口红利”的角度看，在目前中国的证券市场中，带来的市场机会主要表现在消费型与服务型行业上。在消费型行业中，可重点关注的是医药、食品饮料、旅游餐饮、家庭与个人用品等相关行业及上市公司。对医药行业来说，目前国家正在加大投入，无疑将进一步强化这一行业的投资潜力。在服务型行业中，应重点关注的是金融、房地产、百货零售、信息技术、交通运输设施等相关行业及上市公司。以房地产为例，虽然该行业近来一直是国家调控的重点，但是大量人口进入结婚和生育时期，将形成对房地产市场的刚性需求，与刚性需求对应的则是房地产开发投资的刚性增长，因而这一行业近年来一直难以深幅回落。而在房地产投资及相关建材行业增长得到支撑的同时，与房地产相关的家具、家庭装饰等行业发展态势也稳步向好。政策对这一行业的调控，只会加大行业内的结构性调整，同时更强化了龙头公司如深万科、保利地产、中华企业等公司的市场机会。而在服务型这一行业中，金融更是一个值得重点关注的行业。不仅人口红利对一行业的发展带来巨大支持，而且税制改革、 人民币升值更将大大强化这一行业的市场机会。预计未来3~5年内，国有大型商业银行的业绩将保持20%~25%的复合增长率，而股份制商业银行则将保持25%~40%的复合增长率。像招商银行、中国银行、工商银行等龙头，更有望超越行业平均水平而带来高增长。