08盈利和净利差影响偏中性 维持银行业"谨慎推荐"

银行业：央行调整存贷款基准利率点评

    对08盈利和净利差影响偏中性，维持行业“谨慎推荐”评级

    事项：中国人民银行宣布：从2007年12月21日起调整金融机构人民币存贷款基准利率，一年期存款基准利率由现行的3.87%提高到4.14%，上调0.27个百分点；一年期贷款基准利率由现行的7.29%提高到7.47%，上调0.18个百分点；其他各档次存、贷款基准利率相应调整；个人住房公积金贷款利率保持不变。

    评论：此次加息的利率调整方式与前几次有较大不同：此次央行再次提高存贷款基准利率，仍然是基于宏观经济整体运行偏快、通胀压力明显加大的背景下实施的对货币信贷和公众通胀预期的调控，但与前几次显著不同的是：（1）贷款利率的上调幅度明显减小，一年期贷款利率上调18bp，6个月内和1～5年贷款利率仅上调9bp，五年期以上贷款利率甚至未作调整；（2）对存款基准利率特别是一年及以内短期定期存款的利率上调幅度较大，与同期限贷款利率的调整幅度之差达到27bp～36bp，而以往的几次均是短期存款利率的上调幅度等于或小于较长期存款利率的上调幅度；（3）在7月21日首次将活期存款利率上调9bp后，此次将活期存款利率下调9bp，回复到7月加息前保持了5年多的0.72%的水平。
    此次加息是管理层多管齐下治理通胀中的一策，从调整方式看其首要目的是稳定通胀预期：由于银行存款大部分为1年期以内的短期存款，此次针对短期定期存款利率进行了较大幅度的上调，对公众的影响作用显得更大一些，有助于强化央行坚决反通胀的形象，其直接目的应该是为了稳定通胀预期。此外在公布调整方案的同时，央行网站上还较少见地贴出了“关于此次利率调整的答记者问”
    网页，当中除了说明此次利率调整的内容和目的外，还强调了当前日益增大的通胀压力以及存款利率上调与引导公众通胀预期的关系，可以看出稳定通胀预期在此次加息的各种动机中占据了主要地位。由于当前的通胀具有明显的结构性与输入性特征，管理层未来将配合出台其他配套政策来抑制通胀，例如保障农产品的生产和供给、回收过剩的流动性等等。
    明年一季度再次上调贷款利率的可能性较小：近期统计局公布的宏观数据，除了PPI和CPI上扬压力增大以外，工业生产、出口和固定资产投资等反映实体经济的关键指标连续数月走稳或回落，表明前期的紧缩政策已经取得较为明显的效果；此外，央行对企业的调查结果也显示，企业层面的贷款需求也已经对加息作出了较为明显的反应。
    考虑到近期的宏观数据和央行对企业的调查结果，以及此次对贷款利率仅作了小幅上调、5年期以上贷款利率甚至未作调整，我们认为，央行对目前的贷款利率水平是较为认可的，至少是愿意等待一段时间，以观察连续出台紧缩政策后对实体经济的效果（应注意到：06年以来一年期贷款利率累计已上调了171bp，而且近期还连续出台了针对房地产市场的较为严厉的政策）。此次央行对贷款利率进行微幅上调，除了为防止明年的贷款需求反弹而打一针“预防针”和保护银行存贷利差之外，应该是抱着非常审慎的态度。
    我们认为，明年一季度对贷款控制将主要采取行政命令和数量型工具，再次上调贷款利率的可能性较小。
    再次动用非对称加息的可能性较小，除非明年CPI超预期地上扬：我们不完全排除央行再次实行非对称加息的可能，但我们认为即使动用这一工具，央行也会充分考虑和平衡银行、保险业的利益（比如此次加息）。我们认为：（1）尽管目前的CPI比较高，但剔除食品后的CPI水平还处于较低水平，且目前猪肉价格已开始回落，我们宏观小组以及其他主流研究机构均认为08年CPI将会有所回落，总体水平预计会在4.0%（见表2），因此此次加息后，当前一年期存款利率4.14%基本能够应对明年总体的CPI水平。
    （2）管理层鼓励居民储蓄向资本市场转移、提高直接融资比重，持续地单边提高存款利率并形成预期将不利于实现这一目标。（3）
    利率政策将充分考虑银行、保险业的利益，改革后的银行业还未经历一轮完整的经济周期，出于对刚刚成长起来的银行、保险业的保护，只要信贷能够得到控制和通胀率不致于长期维持5%以上，央行不会轻易地再次启用非对称加息，即使未来可能会出现一些不利于银行业的利率变动，但其负面影响相对对前面已形成的累积正面效应来说也是相对微小的。
    静态地看此次加息对08年盈利和净利差影响偏中性：总体而言此次加息对银行盈利的影响偏中性。（1）我们选择5家主要的上市银行进行的测算结果显示：在存贷款结构保持静态之下，此次加息对上市银行08年盈利有微幅的负面影响，幅度大约在-0.1%～- 1.1%之间（详见附表1），其中活期存款占比和贷存比较高的招行、深发展和建行负面影响较小，招行甚至有正面影响，三者分别为0.6%、-0.1%和-0.4%，兴业和工行的负面影响分别为-0.7%和-1.1%；此次利率调整对存贷款净利差的影响十分微小可忽略不计。
    （2）需要说明的是，由于定期存款的重定价周期远大于活期存款和贷款，因此定期存款利率上调带来的利息支出要比静态计算的结果要小。（3）由于活期、定期存款利差拉大，从理论上来说，部分活期存款可能会转存为定期存款，从而可能加大了银行的利息负担。但实际中我们看到的是，06年以来定活利差扩大超过150bp，但活期存款的增长基本是平稳的（企业和居民活期存款增速大部分时间在10%～20%之间波动），定期存款的增长由于资本市场繁荣显著放缓（见图3和图4）。这是由于活期存款主要用于企业和消费者的日常支付结算，其对利率的弹性是比较小的，加上较短期限定期存款转存较长期限定期存款的成本比较高，因此活期存款或较短期定期存款大量转存作较长期定期存款的发生的可能性是极小的，从这里也可以看出央行在制定此次利率调整时是抱着非常谨慎小心的态度。因此总体而言此次利率调整对盈利的影响是偏中性，对活期存款比重高的招行、深发展甚至是略偏正面。
    维持银行业“谨慎推荐”评级：纵观近两年来的多次加息，其对银行的影响大多为正面，未来仍可能会出现一些不利于银行业的利率变动，但其负面影响相对对前面已形成的累积正面效应来说是相对微小的。近期的房地产市场调控对银行全年信贷的影响实际上也会小于许多人的预期，银行业08业绩高增长的确定性较大，房地产调控将有利于房地产市场风险的降低和银行业的长远健康发展。目前上市银行（剔除宁波和中信银行）07和08年的平均PE为分别36.2倍和23.6倍（详见附表4），平均PB分别为5.7和4.7倍，其中我们重点关注的深发展、华夏、兴业和招商银行的08年动态PE处于较低水平，分别为18.4、18.6、18.4和23.6倍。
    考虑到银行业的稳定增长前景，我们维持行业“谨慎推荐”的评级，维持深发展、华夏、兴业和招行“推荐”的投资评级。