近年来主营为旅游业的中青旅(600138)大手笔地将资金投向了房地产行业，为此公司不得不凭借增加银行借款
和变卖资产来缓解资金面的压力，如公司在2005年11月15日召开的临时股东大会上审议了以1.44亿元的价格出
售公司持有的北京科技风险投资股份有限公司25%股权的议案。
奇怪的是，投入到地产业的巨额资金并没有给中青旅带来回报，反倒是与中青旅并无任何股权关系的绿城
集团从中坐收渔利。
多管齐下绿城巧占资金
中青旅与绿城集团的首次合作是在2001年。当年5月，中青旅与绿城集团旗下企业浙江绿城房地产公司(下
称“浙江绿城”)、上海绿宇房地产公司共同出资成立浙江中青旅绿城投资置业有限公司(下称“中青旅置业”)
，其中中青旅出资1.6亿元，占中青旅置业80%的股权。
中青旅置业成立当年，公司的资金就开始被绿城集团“利用”。资料显示，2001年末中青旅的预付账款从
2000年末的2842万元一下子猛增至3.26亿元。据中青旅称，预付账款增加的原因是中青旅置业预付的杭州闲林
埠项目及合肥高新技术开发区项目的预付款，主要欠款人为绿城集团旗下的浙江绿城（欠1.83亿元），安徽绿
洲房地产开发公司（欠1.25亿元），两者合计3.08亿元。
预付项目资金也无可非议，但是到了2002年6月30日，奇怪的事情开始发生。中青旅在2001年年报中所称的
杭州闲林埠项目及合肥高新技术开发区项目突然不见踪影，而公司的预付账款变成了中青旅置业预付的上海绿
城项目前期工程开发款，欠款人仍是浙江绿城。据中青旅公告显示，预付账款涉及的项目出现变更是因为公司
已经从先前的项目中退出，看来公司此前的3亿多元预付账款白白被绿城集团使用了半年多的时间。
2002年，中青旅的控股子公司中青旅置业和中青旅创格科技分别出资参股了与绿城集团相关的多家房地产
公司各18%的股权，其中包括：安徽绿城房地产开发有限公司(下称“安徽绿城”)、杭州桃花源房地产开发有限
公司(下称“桃花源地产”)、杭州中山房地产开发有限公司(下称“中山地产”)、浙江兴宇房地产开发有限公
司(下称“兴宇地产”)、上海绿城森林高尔夫别墅开发有限公司(下称“绿城森林”)等。同年，中青旅置业还
出资5100万元与绿城房地产集团合资设立了北京中青旅绿城房地产开发有限公司，占51%的股权。
完成上述投资之后，中青旅2002年半年报时的其他应收款从年初的4554.6万元猛增至2.31亿元，而公司其
他应收款增加的主要原因是桃花源地产、兴宇地产、安徽绿城等占用了中青旅巨额的资金。
到了2002年末，中青旅的其他应收款和预付账款开始减少，但是上述中青旅与绿城集团关联方共同投资的
地产公司占用中青旅的资金却并没有减少，只是占用的形式已经改头换面。中青旅2002年年报显示，公司以委
托贷款的形式，将2.73亿元的资金借给了桃花源地产、兴宇地产和绿城森林。虽然委托贷款的利率达到了6%，
但实际上中青旅进行委托贷款的资金并非是公司的闲置资金，而是通过向银行借贷举债而来的资金，这点可以
从公司的短期借款随着公司委托贷款的变化而同比变化得到证实。而银行借款的利息在5%左右，扣除利息和相
应税金，中青旅委托贷款给这些地产公司根本无利润可言。
虽然上述数亿元的资金都借给与绿城集团相关的公司，但由于中青旅同时还占有18%的股权，因此借款虽然
无利润可言，但是似乎也在情理之中，但接下来发生的事情显示，事情并没有这样简单。
怪事连连中青旅甘当“活雷锋”
2003年6月30日，中青旅的委托贷款已经高达3.22亿元，公司的短期借款也随之大幅增长至4.12亿元。而略
让人感到欣慰的是，据公司称，兴宇地产开发的占地面积约117亩，总建筑面积为11.8万平方米的杭州“紫桂花
园”项目已经处于销售过程中。看来公司的付出终于得到了回报，然而令人意想不到的是，2003年12月，中青
旅将兴宇地产18%的股权转让给了杭州绿城房地产开发有限公司，且未获得任何溢价收益。
转让兴宇地产的同时，中青旅还将绿城森林18%的股权转让给了绿城集团控股的上海绿宇，虽然该股权转让
产生了1300万元的投资收益，但绿城森林开发的“绿城森林高尔夫别墅项目”地处上海市，总占地面积达3350
亩，公司转让绿城森林股权时，上海市土地已明显升值，而中青旅通过委托贷款的形式对绿城集团的资金支持
近2亿元，仅1300万元的增值明显低估。
2003年12月，中青旅又将所持的北京中青旅绿城房地产开发有限公司33%的股权转让给了北京吉地绿城房地
产开发有限公司，而此次转让又是没有任何溢价。
中青旅2003年年报显示，桃花源地产开发的占地面积达1200余亩的“桃花源生态居住区”项目部分建筑已
结顶，并已开始预售；安徽绿城开发的占地约480亩，总建筑面积近41万平方米的“桂花园”项目部分楼盘已封
顶，并取得销售许可证；中山地产开发的总建筑面积约13万平方米，深蓝广场项目正处于施工建设阶段。
看来，中青旅在2004年应获得较大的地产投资收益，但中青旅却再次扮演“活雷锋”的角色。
2004年，就在安徽绿城、桃花源地产和中山地产进入收获期的时候，中青旅却将持有的这三家公司的股权
都转让给了绿城集团的关联公司。虽然转让分别获得了120万元、90万元和300万元的收益，但交易还是让人觉
得非常不合理。安徽绿城和桃花源房地产分别设立于2001年和1998年，当时获得的土地价格偏低，2004年时土
地已经巨幅增值，同时2004年又是房地产行业的鼎盛时期，仅以中山地产开发的深蓝广场为例，该项目位于杭
州寸土寸金之地的武林商圈中心黄金地段，总建筑面积约13万平方米，据了解平均每平方米售价高达2.1万元以
上。同时，中青旅还为这些公司的项目建设累计提供了数亿元的资金，如今项目开始盈利，中青旅却将股权低
价卖给绿城集团关联方，公司真是一个甘心为绿城集团打工的“活雷锋”。
资产收购疑云再起
2005年5月，中青旅将持有的中青旅置业29%的股权以账面价值转让给了绿城控股集团有限公司，转让后中
青旅还持有中青旅置业51%的股权。由于进入2005年后，政府采取了一系列措施对房地产市场进行调控，在房地
产市场景气度开始下降的时候，中青旅转让中青旅置业部分股权无可非议，然而事情结局再次出乎意料，此次
转让竟是为了“以退为进”。
减持中青旅置业股权至51%之后，2005年6月，中青旅随即向绿城房地产集团购买了德清县绿城中田房地产
开发有限公司（下称“绿城中田”）95%的股权、德清绿城西子房地产开发有限公司（下称“绿城西子”）50%
的股权以及河南中州绿城置业投资有限公司77%的股权。而这三家公司负债率高企，如绿城中田净资产仅893.94
万元，而负债高达3.25亿元；绿城西子净资产2961.8万元，负债1.36亿元；仅有中州绿城的财务状况较好一些
。
有了此前中青旅甘愿为了绿城集团充当“活雷锋”的前车之鉴，此次中青旅再次与绿城集团合作不免让人
心存疑虑。中青旅新收购的三家公司的资产都是还没有进行开发的闲置土地，若进行开发，中青旅必须要投入
巨额的资金。而在资金投入之后，不知中青旅是否还会将利润拱手送给他人，再一次充当“活雷锋”的角色呢
？而在地产行业不景气的情况下，若投资失败，中青旅是否会独享苦果？
从2002年与绿城集团合作开始，中青旅（600138）踏入地产行业已将近4年。
在此其间中青旅在地产企业的时进时出，让人摸不透其真实用意。
而从记者了解的情况看，说中青旅是新崛起的开发商还不如说它是变相放贷的“银行”。
费解的撤出
谜局从让人看不懂的股权转让开始。
2004年12月，中青旅宣布将安徽绿城房地产开发有限公司（下称“安徽绿城”）18％的股权、杭州桃花源
房地产开发有限公司（下称“杭州桃花源”）18％股权转让给绿城集团，转让价分别为660万元和270万元，交
易产生了120万元和90万元的投资收益。
突然卖出股份，是不看好两家公司的前景？
记者从合肥当地了解到，安徽绿城主营开发位于合肥市高新技术产业开发区西南的绿城桂花园项目。
2001年合肥市高新区才进入开发阶段，但很快吸引到绿城、华润等大开发商进入。据记者了解，这是因为
合肥市政府已将其作为城市经济发展新的增长点，而有可靠消息表明，合肥市政府将在未来两年迁移到该地。
城市开发的历史经验表明，此举必然将对该地区有明显的带动作用。
事实上，该地区近年来的地价一直处于快速升值的状态。据记者了解，安徽上市公司科大创新在2001年时
曾以12万／亩的价格取得高新区60亩用地。有消息称，安徽绿城取得的480亩住宅用地当时的均价在26万／亩左
右。而记者从合肥国土局信息中心了解到，当地的一个216亩住宅用地项目在2004年9月的成交地价为22938．4
万元，均价已经超过100万／亩。
如果只按土地现有价值计算安徽绿城的价值，对应中青旅18％的股权，
价值至少在8000万以上，远远超出其转让股份所得。
“隐藏”的收益
当近乎是“廉价甩卖”的转让行为发生在项目盈利阶段的时候，就更让人觉得不可思议了。
中青旅2003年年报上显示，杭州桃花源的“桃花源生态居住区”项目在该会计年度已开始预售，而安徽绿
城的“桂花园”项目也已经取得销售许可。
然而从始至终，两个项目的销售收益却都没有出现在上市公司的收益表上。在中青旅的2004年半年报上，
两家子公司收益项上显示的投资收益均为0，而在4个月后，两公司的股权就已经全部出让。
难道在此期间，项目销售情况并不理想？
至少这不是在记者见到的“绿城桂花园”宣传材料上的内容。该材料称，2003年5月1日“绿城桂花园”一
期开盘，3天销售就达到1亿元，创下合肥房产销售多项纪录。而记者从合肥税务局了解到，中青旅绿城2004年
度上交营业税达2350万，按照5％的营业税计算，在2004年度的销售额至少在4．7亿以上。
中青旅董秘刘广明在记者采访时指出，“我们肯定也是有收益的。”但他没有进一步解释报表没有反映的
原因。
“奥妙在于‘18％’的股份上。”有知情人士对此指出。“按照现时的会计准则，参股比例低于20％的公
司收益可以不合并入上市公司的报表中。因此，即使有收益也可以‘隐藏’起来。”
而至少从现在的销售情况看，中青旅继续持有股份而在未来坐收的分红远大于其转让股权所得。事实上，
绿城桂花园运作依然良好，其宣传材料显示，二期已于2005年4月10日开盘，当天就销售178套，合同协议金额
超过9000万元。
为什么中青旅着急要把下“蛋”的“鸡”廉价地卖了？
蹊跷的合作模式
答案也许能从中青旅与绿城集团合作模式上看出一些端倪。
2001年，中青旅成立中青旅绿城置业公司，中青旅占了80％的股份，绿城集团占20％。而在从事具体项目
开发的两家公司，杭州桃花源和安徽绿城的股份比例却都是绿城集团占82％，中青旅置业占18％。
中青旅置业的注册资本为2亿元，相应的中青旅应该拿出1．6亿的资本
金。而据了解，同规模的房地产公司注册资本普遍是在5000万到7000万之间。
对于这种股权安排，有知情人士分析，大的注册资本和大的占股比例，意味着中青旅绿城置业公司就可以
合理地大量占用上市公司投入资金。之后再将资金分配到旗下各个项目公司中去，而各项目公司则是交由绿城
集团进行管理控制，中青旅绿城置业公司在此过程中则继续提供资金支持。这就形成了“中青旅出钱，绿城出
力”的合作模式。
按照这种合作模式进行下去，“出力的”占利润大头，“出钱的”则可以分得18％的股权收益。但“出钱
的”从资金安全的角度出发，必然是希望提前回笼资金。事实上，在转让杭州桃花源和安徽绿城股权的同时，
中青旅申明已经全额收回两公司近2亿的委托贷款。
但这仍不能解释为什么中青旅要提前放弃该部分股权，毕竟在收回委托贷款后，两公司18％股权所占用的
资金将远低于其分红所得。
“很可能是根本没有所谓‘隐藏’的股权收益，因为在双方设计的合作模式中就没有中青旅分红的份。”
上述知情人士透露。
“在这个合作模式中，‘出力方’以债务的方式来保证‘出钱方’的资金安全，并对其支付一定的‘资金
占用费’。而在‘出钱方’收回资本并拿到‘资金占用费’后，也就没有必要再去耗时间了。”该人士进一步
解释。
记者发现，中青旅2003年半年报中曾提及“委托贷款产生损益1389万元”，但对此中青旅并没有进一步的
解释。
“做地产”还是继续“做银行”？
在杭州桃花源和安徽绿城上的合作已经告一段落，但这并不意味着中青旅和绿城集团之间合作的结束。
2005年5月，中青旅将持有的中青旅置业29％的股权以6000万转让给了绿城控股集团有限公司，转让后中青
旅还持有中青旅置业51％的股权。外界对此是，今年政府宏观调控行动，房地产市场景气度开始下降，中
青旅转让中青旅置业部分股权可能是在战略撤退，然而事情结局再次出乎意料。
减持中青旅置业股权至51％后，2005年6月，中青旅又以7000万的总价买入绿城集团旗下三家公司股权，并
全部实现绝对控股。它们分别为德清县绿城中田房地产开发有限公司（下称“绿城中田”）95％的股权、德清
绿城西子房地产开发有限公司（下称“绿城西子”）50％的股权以及河南中州绿城置业投资有限公司77％的股
权。
至少从账面上，中青旅没有吃亏。
但据记者了解，三家公司手中现有德清百合公寓、德清桂花城和郑州绿城百合公寓等项目。而引人注意的
是，三个项目的开工时间分别为2005年7月、2004年12月和2005年6月，而对应的首期竣工时间均在2007年4月以
后。显然，三个项目现在都是处于资金投入期，而总投资额在2．7亿。
而这次，中青旅将选择“做地产”还是继续“做银行”？（记者 张伟霖 实习生 周荣祥/中华工商时报
）