安信证券：牛市下跌后投资风格转换 下跌接近尾声

报告关键点：
风格转换在任何一个市场都存在

    市场主动性的风格调整仍在进行中

    A股已获得足够的转换空间，持续下跌接近尾声。

　　报告摘要：

　　考察国际市场上小盘股与权重股不同风格板块的表现，我们得到一些具有启发性的经验证据。风格转换在任何一个市场都存在，受季节和周期推动呈阶段性变化。

　　11月以来A股市场震荡下行中表现出两个重要特征：上证50为代表的一线大盘股加剧调整以及市场成交量持续下降。如果从市场全局考察这个问题，我们的看法是：市场主动性的风格调整仍在进行中。

　　我们一直认为，本轮下跌的性质是牛市中的调整，而非趋势性反转，并主要体现为投资风格的转换，其间必然伴随市场的剧烈波动。事实上，在过去的一个月中，指数下跌幅度约20%，而一线大市值股票的跌幅普遍达到30%，市场结构性的反差已经在很大程度上得到修正。从估值、成交量及国际市场等因素看，我们判断市场已获得足够的转换空间，持续下跌接近尾声。

　　风格特征将在未来一到两个季度里继续左右市场的运行格局。随着资金面在明年初逐步宽松，我们认为二三线成长股将胜出，并逐步扩散至小盘股、低价股，演绎新一轮风格特征的变化。

　　本月行业配置我们调低石油至低配，有色金属至标配；调高零售至标配。个股方面调出电广传媒，调入东百集团。

    1.风格转换的国际经验

    在上月《风格第一》的报告中，我们认为：任何一种风格指数不论从长期、中期看都不能持续跑赢另一种风格指数，A股市场面临新一次的风格转换。在这篇报告之后，我们又进一步研究了其他一些成熟市场和新兴市场的证据，结果表明，风格转换在任何一个市场都存在。

    有意思的是，考察国际市场上小盘股与权重股不同风格板块的表现，我们也得到一些具有启发性的经验证据：即在牛市期间，小盘股的表现一般要好于大盘股；而在熊市期间，小盘股的表现通常要弱于市场。这与经典的证券市场理论是完全吻合的，因为小盘股通常有较高的β值。但是在中国证券市场上，情况要复杂得多，因为国内证券市场上的风格转换还受到信贷活动的季节性周期影响，这在国际上是没有的。

    2.市场的变化

    A股近期震荡下行中表现出两个重要特征：上证50为代表大盘股加剧调整以及市场成交量持续下降。如果从市场全局考察这个问题，我们的看法是：这些特征表明市场主动性的风格调整仍在进行中。

　　自10月我们首次提出了“风格第一”的观点以来，近一个月市场下跌过程中，风格投资的重要性得到凸现。上证50指数下跌幅度高达17%（图4），估值差异导致了一线大盘股的下跌，这符合我们前期对上证50成份股盈利增速与估值不匹配的判断（图5）。

    3.下跌近尾声

    我们一直认为，本轮下跌的性质仍然是牛市中的调整，而非趋势性反转，并主要体现为投资风格的转换，其间必然伴随市场的剧烈波动。事实上，在过去的一个月中，指数下跌幅度约20%，而一线大市值股票的跌幅普遍达到30%，市场结构性的反差已经在很大程度上得到修正。我们判断市场已获得足够的转换空间，持续下跌接近尾声。

　　3.1.估值因素

    目前全市场估值水平已回到40倍PE以下(2007)，考虑盈利增长2008年将下降至30倍（图6），牛市的氛围和业绩增长足以支持这一估值水平。另外预计大市值股票明年盈利增速仍保持30%左右的水平，因此大盘股的估值和盈利增长将逐渐匹配，市场持续大幅下跌空间有限。

    3.2.成交量因素

    我们还注意到，上证指数的成交额已从10月份的日均1500亿萎缩至600亿的水平。A股日均换手率也从10月日均4.5%下降至接近1%的水平（图4）。低成交和低换手率往往预示着市场波动率的会下降，在目前的估值和成交水平下，除非面临很严重的流动性崩溃，市场连续大幅下跌的可能性很小。

    3.3.国际因素

    受美国次级债的影响，7月以来美国市场始终对亚太主要指数形成负面影响。近期A股市场也一定程度上受到H股的牵制。虽然近期美国宏观经济数据及市场表现仍不太乐观，美股还处在逐渐下降及见底的过程中。但观察香港市场，整体估值已经降至20倍以下（表1）。同时检查香港利率、汇率、贸易顺差、M2等数据（图8），表明市场资金仍相对充裕，足以支持港股的估值，近期的下跌仅是一次调整而已。

    同时美股方面估值重新回落至14-15倍，考虑到近几年美国公司平均每年有10%的业绩增长，因此尽管美国经济前景尚有不确定的地方，但估值方面下跌空间并不大。我们估算美国道琼斯指数有能力支持12000点的水平，再考虑到美国市场走弱，流动性将流向香港及中国市场，国际因素对A股负面影响将处于不断减弱的过程。

　　3.4. 08年一季度风格变化会更明显

    如果将“风格转换”过程分为三阶段：10月25日以来的下跌属于第一阶段，表现为大盘股估值快速修正，这一阶段跌幅会比较大，市场需要足够的空间来支持这种转换。而第二阶段应该是指数在很小的波动空间内继续进行风格转换，这一期间风格差异不会特别明显，处于投资者布局和建仓的阶段。而当这个过程结束后，预计会是二、三线成长股在调整结束后胜出，全面超越大盘股的阶段，市场将进入第三阶段。当然第三阶段的到来也需要一定催化因素，例如市场资金从紧张到宽松或股指期货有一个明确的结论。

　　总体我们认为，风格特征将在未来一到两个季度里继续左右市场的运行格局。随着资金面在明年初逐步宽松，二三线成长股将胜出，并逐步扩散至小盘股、低价股，演绎新一轮风格特征的变化。