国泰君安：大鹏一日同风起——08 年宏观、债市、股市策略报告
美国贸易逆差赖以维系的根基在于住房抵押贷款的证券创造，用以吸引国外资
本流入，而房价的下跌打破了这一恐怖平衡，由此产生两方面的深刻影响：
一是为了减少石油逆差，美国玉米乙醇的消费量急剧上升，改变了全球粮食的
供需格局，造成全球谷物价格的暴涨。其产生的通胀具有歧视效应，对发达国家甚
小，而对发展中国家极大。
二是为了减少消费品逆差，美元注定还将大幅贬值。87 年美元的大幅贬值曾改
善其贸易条件并缩减逆差，但如今却收效甚微，原因无他，中国劳动力的低成本统
治了其进口价格。因而美元不仅需要贬值，更要加大对人民币的贬值幅度。
加快升值对我国出口无疑是负面影响；但基于工业企业利润率高企和工资高速
增长的预期，投资和消费应能稳步上行，因而预计明年的经济增长只是略有减速。
产出缺口将重回负值区间，从而减轻全面通胀的压力，但结构性通胀仍将持续。
通胀的变化亦将左右长债利率的走势，并影响实际利率。对已有无担保公司债
而言，信用分析将是重要考验。
实际利率的低位是全球趋势，影响了全球的估值，也改变了中国股市。而基于
人民币升值和中美正利差持续的预期，热钱将继续涌入，从而增加A 股的流动性
优势。此外，在经济高速增长的背景下，我国信用溢价也将继续下降。三者均是估
值提升的动力。
升值之路虽然坎坷，但是前途无限光明。七年后，中国将是世界第一大经济体，
股市理应是舍我其谁。展望未来，大鹏已是展翅腾空，扶摇直上九天指日可待。