南京证券：挖掘08 年最大的投资主题

07 年12 月，国资委主任李荣融在央企负责人会议上表示，今年央企加快了整体上市和回归A
股市场步伐。9 家企业实现了境内外首次公开发行股票并上市，而08 年要继续推进中央企业公司制
股份制改革。积极引进民营、外资等各种所有制经济参与中央企业股份制改革。鼓励支持中央企业
在境内外上市，具备条件的实现整体上市；不具备整体上市条件的，逐步把优良主营业务资产注入
上市公司。对母公司暂不具备条件进行股份制改革的，结合董事会试点，依据《公司法》改制为国
有独资公司。李荣融的讲话体现了管理层支持央企多样化整体上市的精神，首先是央企重组方式多
样化所带来的机会。
在券商研究机构近期发布的“2008 年投资策略报告”中几乎无不涉及央企股重组的投资机会，
也可以肯定的说央企业整体上市步伐不会动摇。通过一系列相关政策及管理层的表态看，央企上市
步伐正在加快，其在未来整体上市的动作不会动摇。
整体上市路线图渐渐明晰
在上市公司外，央企的资产质量上乘且规模巨大。151 家央企广泛地分布在30 多个不同行业，
且绝大部分有很强的行业代表性。在资本市场上，占到全部上市公司数量1/6 的央企下属上市公司，
市值却占到1/4 以上，利润和收入占到1/3 以上。从盈利能力上看，央企的资产规模只是全部A 股
的60%，却创造了2 倍于A 股的利润：资产周转率和毛利率的提高，三费占比的下降，使得国有企
业的ROE（净资产收益率）高于A 股并且连年攀升。
从中央经济工作会议精神看，央企整体上市步伐已确定，国资委为完成以往提出的：到2010
年培育出30 至50 家具有国际竞争力的大企业集团，提出了“以提高竞争力和控制力为重点深化国
企改革”的央企整合方针。从目前53 家大型骨干型央企的情况看，他们无疑位于中央着力控制和培
育的30 至50 家大企业集团之列。多属于国家明确控制的七大行业，如航天军工、石油石化、民航、
航运、电信、煤炭、电网电力，以及一些支柱产业（建筑）和高新技术产业（信息技术行业为主）
的重要骨干企业。显然，他们将成为未来央企整合的主力军，一条央企整体上市或整合的路线图已
比较明晰，各个行业央企路线值得投资者多加关注。
研究认为，从A 股市场看，对旗下子公司进行资产注入并进而完成整体上市，是最为便捷、代价最小的方式，A 股市场目前的发展规模也可以容纳下这些大型集团的上市，优质资产经过科学的
资产评估以合理对价注入上市公司。将使得上市公司经营能力大为提高，股票价格估值水平也会有
所提高，从而化解人们担心的市场泡沫。将优质资产以合理评估价格打包到上市公司中，一方面可
避免集团的资产分割带来的效率上的损失，另一方面也有助于上市公司做强做大，更好地利用资本
市场进行企业自身发展。
2008 年最大的市场投资主题
08 年，各种投资主题仍将在深沪证券市场此起彼伏，如奥运主题、两税合一主题、食品上涨主
题、节能环保主题等，而具有震撼力及持续力的主题仍应是央企整体上市主题。由于国资委、证监
会等管理层对央企整体上市支持及多样化推进的步伐已明确，因此具备央企二级市场注资和IPO 推
行资产总体上市的公司更加引人注目，分析认为，由于资产分割并不利于一家公司的法人治理，而
易形成利益输送、效率低下，因此可能预期，类似中国中铁这样的集团整体IPO 上市的比重会大为
增加。
对于央企整合上市，则是投资者需要多方面研究的，央企整合带来的投资收益有以下方面：资
产注入使得短期内市场因为整合预期所带来较高的估值；外生性的资产注入提升了上市资产的盈利
能力，这在未来将表现为上市公司内生性的业绩增长。面对仍可能成为市场投资主题的央企整体上
市板块，应从下述一些方面进行战略挖掘与关注，区别对待不同央企整合的投资机会：首先是只拥
有少数几家上市公司的央企，主业清晰但分散在多家上市公司手中，作为央企的集团公司很可能将
其整合在一起整体上市，如东方电气集团借助东方电机（600875）推进主业整体上市计划。其次是
如果同一家央企下有若干个上市公司，而这些公司与央企的主业关联性较小，则有可能被央企转让
出售，如苏福马转让给民企华仪电气（600290）。再次，同一家央企下拥有若干个上市公司，如果这
些公司属于同业竞争，则有可能被作为央企的大股东收编，如中石化和中石油对旗下公司的私有化。
最后是央企层面的强强联合，这包括央企之间的并购重组以及产业内不同央企资产的划拨等等。
因此对于央企整体上市主题，要区别不同上市公司的股权、关联度、持股数量、主业是否一致、
央企持股数量等研判其可能采取的整体上市形式，结合市场时机进行主题内的挖掘。