天相投顾：挖掘新税制下的投资机会
1.挖掘新税制下的投资机会本周沪深两市小幅下跌，上证指数围绕 5000点整数关口震荡整理，周跌幅为1.65%，深成指一周下跌1.59%，沪深 300指数跌幅为 1.26%，周成交金额呈现放大迹象。 政策面成为影响本周市场运行的关键因素。央行明确第二套房以户为单位对于房地产和金融板块短期走势造成较大的负面影响，这两个板块的大幅下挫是引发本周市场回调的主要驱动力。在从紧的货币政策以及美国经济增长放缓的预期下，我国明年经济增长的模式将会发生改变，投资和出口增长可能趋于放缓，取而代之的是消费增长将成为拉动明年经济增长的主要动力。本周市场对于商业、食品等消费类板块做出了积极的反应。 图表 1 政策面影响本周市场走势利多 利空 新基金在停发两个多月后重新开闸，国投瑞银稳定增利基金计划招募不超过 60亿元。 央行决定对第二套住房认定为以户为单位，引发房地产、金融板块的回调。 QFII投资额度从 100亿美元扩大到 300亿美元。外资公司将获准发行 A股增大了市场的不确定性。 国务院正式公布了《中华人民共和国企业所得税法实施条例》。 美联储宣布降息 25个基点，由于降息幅度低于市场预期，引发全球市场大跌。 数据来源：天相整理图表 2 本周天相行业涨跌幅情况 -10.00% -8.00% -6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00%食品农业商业医药计算机硬件酒店旅游软件及服务日用品化工供水供气传媒电气设备建筑业化纤综合通信元器件电力造纸包装家电汽车及配件纺织服装机械交通运输建材贸易钢铁有色上证指数煤炭石油石化金融房地产数据来源：天相整理本周最值得关注的是，国务院正式公布了《中华人民共和国企业所得税法实施条例》。该条例自 2008年 1月 1日起施行。从 2008年起，企业所得税法定税率从 33%降为25%。同时，条例还对可享受税收优惠的范围以及企业支出扣除的具体范围都作出了明确的规定。 税改带来的制度性红利已经成为市场普遍认同的助推 08年上市公司业绩的因素 之一。我们根据最新的 07年三季报的数据进行了测算， 2007年三季报报显示 A股上
市公司的平均实际税负水平在27.10%左右。假设企业的实际税负一次性统一到25%，
在其他情况不变的假设下，上市公司净利润将因此提高2.88%左右。但考虑到新旧所
得税的过渡期设置，部分上市公司将继续享有优惠的政策，我们假设新税法实施后平
均税负在22%左右，那么新税法实施对上市公司整体业绩的影响大致为7%。在税改这
个制度性红利的刺激下， 08年上市公司净利润实现较高水平的增长还是值得期待的。
我们初步的判断是，上市公司利润08、09年分别增长35%，20%。
但明年的税改对今年四季度的利润体现可能会带来一定的抑制，企业可能会推迟
一部分的利润实现，从而更多的享受明年税率下降带来的收益。另外，由于前三季度
上市公司已经实现了64%的利润高增长，企业继续做高利润的动力不足，从以往经验
来看，一般在年底时企业都会着眼于明年的业绩增长考虑进行一定利润调控。
我们对 07年业绩的判断是今年四季度单季度的利润将较三季度出现环比-20%的
下降，由此全年业绩将实现同比60%的增长。这种业绩增长的放缓，使得目前市场在
四季度出现了调整的行情。但我们认为，延迟的利润在明年的释放将会使得 08年一
季度末或二季度初股市出现业绩行情。
不同行业目前的实际税率并不相同，因此受此次税改影响的程度也各异。目前实
际税率越高的行业，未来受益于税率调整的幅度也会越大。目前实际税率高于25%的
行业。
图表 3 目前实际税率高于 25%的行业行业实际税率（ 2007.3Q）通信 35.73%
化纤 31.05%
铁路运输 30.68%
石化 30.26%
金融 30.23%
食品 29.74%
商业 29.55%
房地产 29.35%
公路 28.41%
钢铁 27.16%
纺织服装 26.06%数据来源：天相整理
所得税实施条例还规定了企业发生的广告费和业务宣传费支出的税前扣除，老税
法对内资企业实行的是根据不同行业采用不同的比例限制扣除的政策，对外资企业则
没有限制。实施条例统一了企业的广告费和业务宣传费支出税前扣除政策，同时，考
虑到部分行业和企业广告费和业务宣传费发生情况较为特殊，需要根据其实际情况作
出具体规定，实施条例规定，除国务院财政、税务主管部门另有规定外，广告费和业
务宣传费支出不超过当年销售（营业）收入15%的部分，准予扣除；超过部分，准予
在以后纳税年度结转扣除。我们在以下表中统计了营业费用率较高的行业，这些行业
可能会更多受益于此项税前列支。
图表 4 07年三季度营业费用率居前的行业
营业费用率营业费用率
行业（2007.3Q）（2006）通信 14.06% 14.88%
食品 13.45% 13.79%
日用品 11.21% 11.48%
酒店旅游 10.75% 9.97%
医药 10.44% 11.38%
家电 10.08% 10.19%
软件及服务 7.90% 7.99%
商业 7.40% 7.82%
传媒 6.81% 6.85%
民航业 5.79% 6.06% 数据来源：天相整理
另一个影响较大的措施是企业发生的合理的工资薪金支出，准予税前扣除。原先
老税法对内资企业的工资薪金支出扣除实行计税工资制度，对外资企业实行据实扣除
制度，这是造成内、外资企业税负不均的重要原因之一。实施条例规定凡是符合企业
生产经营活动常规而发生的工资薪金支出都可以在税前据实扣除。
图表 5 07年三季度工资支出居前的行业行业工资支出 /收入（2007.3Q）工资支出 /收入（2006）城市交通与仓储 15.26% 18.44%
煤炭 14.85% 11.74%
软件及服务 13.69% 12.30%
铁路运输 11.89% 11.58%
传媒 10.73% 8.64%
酒店旅游 10.48% 9.87%
民航业 9.03% 9.93%
航运业 8.93% 7.90%
纺织服装 8.23% 8.33%
金融 8.14% 10.07%数据来源：天相整理
综合考虑实际税率、费用率和工资支出，我们认为受益于税制改革较多地行业主
要是食品、金融、商业、通信、石化、铁路运输、钢铁、软件及服务等行业。
投资策略上，在寻找税改带来的投资机会时，我们的思路首先是选择经营稳健，
增长预期明确的上市公司，而且这些上市公司目前的税负较高，未来的税率下调将使
得它们真正分享制度红利。在消费加速升级以及市场调整的背景下，布局商业、食品、
医药等稳定增长的防御型品种将有望获得超越指数的收益。在产业政策结构性调整的
背景下，我们继续看好装备制造、新能源、环保设备、新材料等有望获得良好发展机
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