牛市下半场的三大特征

    牛市下半场的第一个特征，是影响股市的因素更加复杂。这一轮牛市展开以来，一直运行在一个相对封闭的独立环境中，除了“2.27”暴跌和“5.30”政策打压外，即使是在今年8月美国次级债危机恶性爆发的时刻，中国股市也仍然是走我行我素的牛市行情。在整个牛市的上半场，影响市场运行的最主要因素几乎就是一个：制度。但在牛市行情进入下半场以后，影响股市运行的变量在明显增多，左右股市走势的力度也明显加大。

    一方面，整个国家的宏观经济政策正在发生重大调整，而这种调整都与国民经济和上市公司的发展息息相关，在这种情况下，股市运行就会越来越深地受制于国家的宏观经济与宏观政策，与中国宏观经济发展有紧密联系的国际经济走势也会对中国股市的牛市进程产生更甚与更大的影响，也正因为如此，国际股市的走势对中国股市的影响就会越来越大。

    另一方面，由于对股市估值分歧的日益加大，管理层通过控制市场资金和对基金公司进行“窗口指导”来对股市走势进行干预，并且取得了出乎意料的效果。这种做法的直接结果是导致整个市场对股市政策给予了前所未有的关注，甚至导致整个市场从制度期待转向政策期待。这是牛市进程运行到下半场以后出现的新情况与新问题，很可能会对中国股市的运行进程产生长久的和重大的影响。

    一方面面临人民币升值的牛市动力，另一方面又面临宏观紧缩的牛市阻力；一方面面临负利率下的投资选择，另一方面又面临通货膨胀的持续压力；一方面得益于国民经济的高速成长，另一方面又担心经济成长所导致的投资过热——2008年的中国经济就将在这样的矛盾状况和两难选择中前行，而作为国民经济发展趋势“晴雨表”的中国股市也很可能在一个极为特殊也更加不确定的空间中发展，其运行过程的复杂性也就不难想象。对于下半场的牛市进程来说，威胁最大、影响最广的因素还是股市政策。由于公募基金在整个市场的投资结构中占了绝对的主导地位，也由于“窗口指导”在调控股市的实践中被证明为十分有效，因而在整个市场找到应对这种调控的有效办法之前，把“看得见的手”隐藏起来进行“暗箱”调控的现象很可能会反复发生，股市的运行节奏随时都可能突然发生变异甚至中断，市场的变数随时都可能因此而大增。

    牛市下半场的第二个特征，是股指攀升的过程更加艰难。从998点到6124.04点，中国股市的牛市进程虽然也有波折，但总的说来是一路斩关夺隘，牛市的进程波澜壮阔。在经历了一轮大的调整特别是运行环境完全进入了下半场以后，这样如火如荼的牛市行情虽然也还会有，但已不是牛市运行的主要特征。由于中国股市填平价值洼地的过程已经结束，寻找价值高地的过程正在展开，因而股价指数的每一次新高都将是在付出重大代价后才能产生，板块联动的效应也会相应减弱，齐涨齐跌的局面也将很难再现。可以说，在牛市进程进入下半场以后，对投资者把握市场能力与把握政策水平的真正考验已经开始，这也正是牛市进程进入下半场的题中应有之义。

    牛市下半场的第三个特征，是行情的演绎更加多变、震荡更为剧烈。在牛市运行进行到下半场以后，由于宏观经济环境与宏观经济政策变得更加复杂也更加难以把握，由于股市政策变得更加诡秘也更加难以捉摸，因而牛市运行的局部危机与短期危机就随时都可能发生，牛市终场的哨声在什么时候吹响就成为整个市场时时处处都在揣摩的重要课题与难题。宏观经济运行的复杂性、股市政策的复杂性与股市变量的复杂性结合在一起，就会使股市运行的内在推力被人为放大，每个人都力度赢得股市先机，谁都不想成为牛市最后一轮的接棒者，这种心态与心理就会放大市场的趋利避害行为，暴涨暴跌的局面也会在这个过程中显著增加。如果在“政策市”的环境中推出股指期货，那就会更加放大市场的波动风险而不可能减少或减弱这种风险，市场预期的重大差别就会在这个过程中被无限放大，市场的投资选择与投资理念也都不可避免地会面临重大冲击和严重挑战。

    在我看来，中国股市的牛市进程还没有走完，市场的制度潜力还远远没有充分挖掘，但牛市进程进行到下半场以后，买股票就能赚钱的神话已经成为过去，“死了都不卖”也未必是牛市下半场所有投资者和所有投资品种的最好投资理念与投资选择。在我看来，中国的经济改革与发展已经走到了制度变迁的临界点上，能不能有效并且顺利地实现这种决定中国改革与发展命运的制度变迁，在很大程度上取决于中国资本市场的市场化进程与进度，取决于我们对资本市场特别是中国股市在认识上的高度、深度与广度。没有资本市场的充分发展，没有市场机制的尽快完善，中国现代市场经济体制的建立与新资源配置机制的形成都是不可能的，正是从这个意义上，我们对行政体制与行政机制在中国股市的过度膨胀必须保持应有的警惕，切不可因主观判断失误而自毁长城，断送中国股市千载难逢的发展机遇和成长前景，进而大大拖延中国改革与发展的制度跨越过程。