一个海龟的股市投资原则与选股模型转

 　　我是一个海归。今年以来，我的个人股票帐户中增加了1200万元投资收益，我的投资回报率1200%。以前我的正职是一家跨国公司的并购经理，我看过中国很多企业，也代表外方"巧取豪夺"了几家国内的国营企业，因为时常受到良心的谴责，上月黯然辞职。
　　目前我业余在理财社区做版主，这个"职位"我当了很久，但一直没有时间为大家服务，这可能是我当过的最大的"官"，我手下没有员工，只有两个临时的私人秘书，一个陪我打球、吃饭、开车，另一个帮我接电话、看EMAIL。受社区另一位大佬的启发，我愿意捐助中国投资者联盟十万元做为发起人之一，你说我沽名钓誉也行，我看好这个组织，我相信她能做大。因为，从中国股市设立以来，侵害投资者权益的事件层出不穷。本人不懂房地产，但投资股市已有14年。现将一些心得post于此。欢迎抛砖。
　　我的选股三原则
　　一.丈母娘原则
　　每一笔投资前，我都会问自己"如果这是丈母娘的钱，我还会投吗？"我想很少有人愿意损失丈母娘的钱--哈哈,丈母娘一生气，后果很严重。记得99年时，我丈母娘见我internet股票(CSCO,INTL)很赚钱，就把她所有的积蓄给了我去买股票。眼见NASDAQ迭创新高，我内心挣扎斗争了许久，终于还是决定给她买了PhilipMorris (now Altria, MO)。当时，Philip Morris官司缠身，股票也一路跌至左右。但是从它的balancesheet分析，其Kraft食品部门就值~/share.所以我假设即使其烟草部门破产，公司也值每股。到今天这笔K 投资已成长了6倍余(包括dividend以及Kraft分股)。这一幸运之举改变了我一生的投资策略。丈母娘原则也就成了我的最高原则。其核心就是不能亏钱。
　　二.终值至上原则
　　任何学习过DCF理论的人都知道，终值(Terminal Value)往往高于present value of near term cashflows.也就是说一家公司的长远现金流能力更重要。这也是WarrenBuffet不买科技股的主要原因之一(另一个原因他说他不懂.有意思的是，大部分的留美华人都认为自己懂科技股:-)。如果我不能确定其terminalgrowth rate >4-5%,我就将其剔除出我的database (大概维持在300只股票,主要为美国，欧洲，和南韩的公司)。绝大部分的科技股都不满足这一条。所以我的portfolio也就比较boring to many friends.说起科技股，加个小插曲。我是在Netscape IPO第一天购买其股票的"幸运儿"之一。现在还有多少人记得Netscape?
　　三.应对而非预测原则
　　这一条其实不能算是原则或战略，而是战术。但凡是人，尤其新手，都喜欢预测，为了警戒自己，我就将其升格为战略。其重要性并不亚于前两条。其实明眼人早已看出，本人的这些原则，Graham和 Buffett早有论述。我只不过用自己的语言重新说了一遍。在后面的文章中，我会介绍具体的战术。
　　在上文中，我介绍了我的选股三原则，即丈母娘原则，终值至上原则，和应对而非预测原则。下面谈谈我的具体操作方法，即所谓战术。毛主席教导我们说"战略上要藐视敌人，但战术上要重视敌人"。本着这一方针，我的核心思路是战略要简单且不变，但战术要灵活而多样。战略决定买什么股，战术决定何时买及买多少。相对于战略，战术要复杂一些。我的目标是15-20% annual return.如果你希望20+% return ，你可能要失望了。
　　一选择估价模型
　　现代business evaluation理论提出了许多估价模型， Discounted Cash Flow (DCF), Enterprise Value, Liquidation Value等等。我个人比较偏爱DCF模型。准确估算一家公司的内在价值其实是非常困难的(if not impossible) ，因为有许多不确定因素。所以我一般计算一个范围，也就是between两个值：一个' 乐观值' (using Thomson's consensus estimate)和一个' 悲观值' (using reduced estimate based on my own observations),这样得到一个范围。然后用悲观值算出股价的discount --如果股价高于内在价值， discount为负( 这类股自然不值得投资) 。根据discount高低，可以排列出股票顺序。我个人的经验表明, 计算，即使是粗略的，也比不计算好。比如说3 年前我买入石油股时，到底是买XOM ， COP还是ECA, ' 毛估估'是很难确定那个相对更便宜的(P/E是个参考，但不全面) 。通过计算，我买了COP和 ECA 。另外，如果你想在股市里长期赢，就需要有edge 。勤计算，反复计算，特别是worst case,可以增加自己的edge 。如果你已在股市滚爬了一阵的话，你会发现绝大部分人是从来不计算的，包括some professional mangers ( 不然就不会有季度末的window dressing了) 。计算也可以帮助避免emotional行事。
　　另外，很多人以为DCF模型只适用于value stocks ，其实它也适用growth stocks 。偶尔a growth stock也会被misprice成 a value stock.但更多时候是用来反证a (too high) stock price can not be sustained - 你即使用最乐观的分析师的estimate, discount还是负的。
　　二建立自己的database
　　我花了近十年的时间建立和完善自己的database.中间走了许多弯路。目前数据库里有差不多300支股票，美国股票占了2/3强，欧洲股票占1/4 ，其余为亚太国家( 南韩等) 。目前还没有中国股票，也没有拉美股票。拉美股票经常今年长100% ，明年跌50% --不是我的type ( 选股跟选女( 男) 朋友一样，如果不是你的type ，即使在一起，也不愉快，而投资本该是一件令人愉快的事) 。
　　有了database ，下一步是建立WatchList 。根据上面的估价模型，如果database里的一支股票discount大于30% ，我就把它放入WatchList. WatchList里一般有5-10支股票，如果赶上象最近的subprime危机， WatchList里的股票会大增。这时，就是pay most attention的时候。
　　三什么样的股票进database
　　那么，什么样的股票可以进database at the first place? In short, someone with an edge.有 edge才会有长期竞争力；有长期竞争力，才会有terminal value ( 第二原则).这个edge可以是规模( 比如PG ， WMT ， JNJ) ，可以是unique, monopoly product ( 比如MO, KO ， BA, MSFT),也可以是cutting-edge AND proven technology ( 比如EBAY ， AMGN) 。总之得有一个别人不能模仿或很难模仿的edge (this will leave GOOG out in my opinion) 。一个简单的判断办法是：如果给你( 或你认识的最牛的人) 1 billion,你能不能对它造成material的威胁。举个例子，给你1 billion ，你能撼动KO ， WMT ，或PFE吗？答案应该是NO 。但是Google呢？我不知道。这一步听上去难，实际上等你有了一定的经验后，还是相对容易的。有了初选目标后，我再用以下条款screening:
　　1.公司需有10年以上营运历史， 5 年以上交易历史。这是我从血的教训里学来的。
　　2 。 ROE >15% 。 过去5 年( 最好10年 )的平均ROE必须大于15% 。这一条可以去除90%的股票( 在大规模的scandal or lawsuit下，可放宽至12% ，以期用fire price收入high quality公司，但平时坚持要15%).
　　3 。 Profit margin >8% (this will leave Wall Mart, PetSmart etc out).很多人以为只要营利好就行了， profit margin无所谓。其实当bad time inevitably comes, good profit margin是一道有利防线。即使revenue下降，公司也还能盈利; 而且公司可以通过解雇人手(sorry)或减少dividend度过难关。相反， profit margin低的公司一有风吹草动，就会变成负盈利。而且这类公司往往需要exceptional management skills, but as Buffet says, the best company is the one that even a fool can run, because someday someone will.
　　4. D/E Ratio < 40%.在形势好的时候，这个D/E ratio可能不是最重要，但是在形势不好的时候( 比如现在) ，这个可是要人命的东西。别忘了银行家总是在晴天借雨伞给你，而在下雨天要把雨伞收回(sounds familiar?) 。 5 。这一步稍微复杂一点。我在计算内在价值时，同时计算一个Potential Score和 一个Safety Score 。 Safety Score depends on
　　D/E ratio, profit margin, dividend payout, and earnings acceleration, etc.这一score必须大于50 ( 均值为50) 。
　　经过这五步苛刻的筛选后，剩下的其实都没有300支股票了，但我会把一些major competitor也加入( 以作比较) ，所以总共300余。每年有些涨落，但不大。这里之所以不厌其烦地反复screening ，都是为了满足第一原则- 丈母娘原则。在房地产里，有location, location, location ；在股市里，则是safety, safety, safety 。　四从 WatchList到 Portfolio
　　经过上述反反复复计算和筛选后，剩下的任务就比较简单了。一句话守株待兔。等什么呢？等坏消息，等lawsuit,等突发事件，等scandal,等 overwhelming negative cover story....正常情况下， 30+% discount的股票还是不多的,但是在negative cover story满天下或突发事件下，机会还是会knock your door地 ,比如99年时的MO ， 911后的GS ....
　　等discount >40%时，我就会考虑逐步买进。这时( 或更早些) ，就得潜心阅读最近一季度的10-Q和过去3 年的10-K ( 如果以前读过，再读一遍!) 。
　　另外，我还会参考以下情况作final screening:
　　1.同等情况下或同一个group ，我会选D/E ratio最低的， market cap最高的。
　　2.基本上我寻找的是temporarily knocked-downs (by external force),不是turnarounds.牛人如Buffett都不能turnaround Berkshire Hathaway Mill而于85年不得不关闭其textile business 。九十年代初的IBM是 rare exception 。当然turnarounds一般不会pass ROE>15% and profit margin >8%来到这一级。
　　3 .有scandal风暴时，不选风暴中心的( 因为它可能真有问题) ，而选风暴外围的，被风暴扫到的victims ( 尤其是later stage).阶级斗争总是扩大化- 这方面我们最熟悉了。抓AB团，抓着抓着，就到处都是AB团了。。。在Enron scandal案发时， Enron, WorldCom无疑是风暴中心，但后期就扩大化了- FNM and AIG就是good examples ( 我买了AIG ，但miss了 FNM) 。至于后来的Sarbanes-Oxley法案又矫枉过正了( 特别是section 404) ，对小公司造成了沉重的负担，以至于国会又得考虑修正案。
　　五制定纪律，严格执行
　　选对了股票，也买对了股票，但还可能亏钱。为什么？没有self-discipline.经过多年正反两方面的教训，我给自己立了以下纪律：
　　1 . 任何股票，不管盈亏，至少持有2 年。因为得持有2 年以上，买入时，会格外小心。也因为至少持有2 年，不会过早卖掉。
　　2 .宁可错过三千，也不追赶一个。每支股票都必须经历database, WatchList, portfolio三部曲。 No exceptions.