北大荒：09年业绩构成或有改观

公司评级：推荐 评级变动：维持(首次)评级 撰写时间：2007-12-19

　　主要观点:

　　承包费上调预期不可过于乐观，米业公司的毛利率提升将改变业绩构成，提升业绩增速

　　事件：

　　北大荒将发行15 亿可转换公司债券，期限5 年，转股价14.32 元，较12 月18 日收盘价高出7.3%。

　　本次募集资金项目主要投向

　　1、150 万亩优质水稻生产基地;

　　2、浩化分公司11.3 万吨尿素项目;

　　3、米业公司优质大米加工技改;

　　4、米业公司迎春制米厂30 万吨稻谷综合加工技改项目;

　　5、米业公司年产8000 吨米糠蛋白项目;

　　6、营销网络建设及补充流动资金

　　评论：

　　一、关于承包费收入：业绩的“定海神针”..通常每亩地扣除直接成本后的毛利润由公司与承包土地的家庭农场平分，毛利率水平为40%左右。

　　如果粮价上涨+增产，导致收入增幅超过成本增加，亩均收益提高，承包费提升才具备现实基础。这也是承包费收入与粮价挂钩的机制。

　　07年稻谷涨幅远低于其他农产品，国家通过粮食储备系统对市场进行干预起了重要作用。我们预计08年包括稻谷在内的粮价将继续上涨，稻谷涨价幅度应该不小于07年。

　　在此基础上，08年承包费有上调预期，但考虑到农业生产资料价格上涨，亦不可过分乐观。如果上调幅度达到5%，就属于中等偏好的情况。

　　本次募投项目中150万吨优质水稻基地项目中，包含80万吨旱田改水田的项目，后者承包费较前者高出50%，有助于提高承包费水平。北大荒耕地总面积900多万亩，此举对整体承包费水平边际影响有限。

　　承包费以1/4的收入贡献3/4的毛利，仍然是公司业绩的定海神针，但是也制约了北大荒业绩增长的速度。

　　二、 米业公司的改善或将解决成长性问题

　　米业公司每年的收入规模接近30 亿，但毛利率水平极地，这与近2 年稻谷价格较为低迷有关，也与米业公司本身的技术水平有关。

　　目前的米业公司是变更IPO 新建百万吨大米加工项目而来，改为向集团收购米业加工厂。这些米厂的仓储、地平、烘干等条件以及副产品深加工都没有配套，制约了米业公司的盈利能力。

　　本次募集资金项目中有3 个项目与米业公司有关，在解决大米精、深加工问题与销售网络问题之后，米业公司的盈利能力有望提升。

　　从收入规模看，只有米业公司的盈利提升，才有可能改变北大荒的业绩结构，也才有可能改变业绩低速增

　　长的局面。目前米业公司的毛利率只有5-7%，盈利能力改善初期应该颇具业绩爆发力。

　　三、 化肥、麦芽、纸业有望好转

　　浩化增产11.3 万吨尿素项目是对原先生产规模的扩张、完善，在农业生产效益好转的背景下，化肥、农药

　　等的需求也受到拉动;

　　澳麦减产，国际大麦价格暴涨，麦芽公司因此受益。产品主要供应哈啤、华润。纸业公司以秸杆为原料，

　　产品档次有望提升，。这两项业务由于收入规模较小，属于锦上添花的业务。

　　四、 提升盈利预测，维持增持评级

　　150万吨优质水稻基地项目要到09 年底完工，贡献业绩需看2010 年。

　　米业公司的项目最早08 年新米上市的时候就可以投入使用，对08 年业绩应该有所贡献，我们略微提高对其毛利率的假设。

　　北大荒收入与粮价正挂钩，股息率较高，我们坚持将其界定为“抵御通胀”的品种。但也正因为承包费收

　　入定海神针的作用，业绩增速较低，缺乏爆发力，是配置农业板块的平均收益品种，超额收益概率较低。

　　业绩超预期可能来自粮价超乎预期的暴涨、米业公司毛利率水平实质性提升、管理费用率持续下降。

　　若本次发行的转债全部转股，股本扩张6.3%，考虑摊薄后，我们提升北大荒07-09 年EPS 预测到0.37、0.43、0.48 元，目标价15 元，维持“增持”评级。