还将有一跌。

还将有跌。
　 　中集集团深度研究――周期性有那么可怕吗？

2007-10-25 人气:754

百科辅导    

  中集集团是海运集装箱领域的龙头企业，但因深受航运业景气度影响而周期性明显，2007年股价表现大幅落后于指数。在股价和景气低迷期关注这家公司可以进行更客观理性的分析，制定有前瞻性的投资策略。面，我们从中集的历史表现和目前新格局来试图解析中集。   表1 中集集团关键数据 － 中集市13年以来，每年的净资产收益率都超过了15％   资料来源：公司财报，投资百科网统计   、中集的业务板块分析     1.       集装箱   这块传统主导周期性明显。借鉴投资百科网以前介绍过的《石油的故事》中的思路和方法，把周期性行业按照其发展运行的轨迹从供需角度来做些探讨。   图1     图1可以看出，从2004年运量增速达到相对高点从而刺激船东定购集装箱加大，集装箱生产运力提升至今，造成集装箱的产能过剩。我们再看箱价：   图2   资料来源：国信证券     箱价缓慢升，目前的TEU平均单价约在接近2000美元处波动。根据半年报显示，集装箱行业第二的胜狮货柜（0716，HK）07年半年生产销售42万TEU，同期增长92.2％。平均售价从06年的1635美元升到07年半年的1913美元。中集生产普通干货箱89.1万TEU，同比增长30.57％，平均TEU售价1937美元/TEU，同比提高24.82％，冷箱销售7万TEU，增长102％。各类集装箱销售量共计102.10 万TEU。或许我们会觉得胜狮的增长更加强健有力，那是因为胜狮06年度业绩大幅滑使07年的增长看起来非常高。再看看集装箱生产的毛利率变化。   图3     资料来源：CEIC、招商证券     图4只做到06年，集装箱增长的高峰已经过去，毛利率逐年滑。根据07年半年报显示中集的集装箱毛利率约10.99％，净利润率5.12%，胜狮货柜集装箱净利润率2.84%（由于会计准则不同，数据经过调整使之处于同对比水平），从07年半年业绩来看，胜狮的规模不到中集的三分之多过四分之，约是27－28％左右，盈利只有中集的十分之。许多研究报告认为，中集的整体业绩半年表现不好，是因为干货集装箱毛利急遽滑造成的。但其实回溯06年来看，中集06年半年的管理费用3.95亿，07年半年的管理费用7.93亿。半年度的管理费用相对年大幅增长是因为06年的存货跌价准备回冲、06年半年的管理费用因为存货跌价准备回冲被“低估”了。不考虑非经常性收益，中集集团的主营业务利润其实有35.6％的增长。   总体结论是：04年以后全球新增的产能，使干货集装箱仍然产能过剩，行业毛利滑，单价虽然缓慢抬升，但仍在消化过剩的产能，其竞争的激烈程度，从胜狮2.84％的净利润率中可见斑。好在，中集干货箱的收入比重从05年的71.22％降到07年半年的56.10％，未来会更加明显的降。     2.道路专用车辆   2002年启动的道路运输车辆业务从无到有，迅速形成经营规模和产品系列，产业规模和行业地位稳步提升，产销量位居全球第，已发展成为其第二大业务。车辆业务高速增长，07 年半年车辆业务的销量增长了48.24%，收入增长59.27％。从而使干箱占销售收入的比重降低到56.1%。公司产品结构更加优化。该业务2006年的销售收入已超过2001年本集团总体收入水平，相当于五年内再造了个中集。专用车辆的市场150亿，比集装箱的容量大3倍，和中集刚开始进入集装箱领域样，专用车近年的现状是散、乱、小、杂的低端竞争局面。中集最擅长的就是在看起来没有什么壁龛的领域里面做到世界第。   图 4     3.铁路集装箱   按2004 年铁路集装箱运输总量约5903 万吨，折算成TEU 约164 万，集装箱运输量占铁路总运量的比例仅约2%，远低于国外超30%的水平。因此，未来国内铁路集装箱运输增长空间将十分巨大。按社会物流总量平均约19%的增速与平均每年约2 个百分点的比例提升，2010 年国内铁路年集装箱运输总量将达到约550 万TEU/年，随着这块高成长业务占收入比重不断提升可以有效消除中集业绩的周期性。   图 5     4.中集收购的博格工业公司业务包括道路运输车辆和静态储罐。   博格的业务十分成熟，因此预计保持稳定增长。而中集新近收购的安瑞科的燃气设备业务则处于快速成长期，但该公司盈利规模仍然较小，因此2007 年和2008 年对中集的盈利贡献占中集自身现有盈利水平的比重将小于4%。     二、竞争优势分析     1..高速整合能力和产业链的外延式扩张   目前中集拥有超过世界55％的全球海运集装箱市场份额，集装箱业务再次高速发展的余地中短期内不大。但如果我们仔细分析中集的历史，会发现中集的内在整合能力正是他高速发展的发动机。中集有拥有非常专业和敏感的战略分析队伍，从看好个细分领域，进入、学习、创新再到完全颠覆整个行业，中集的低成本创新能力和高效率管理，在短短的几年里把竞争者甩在了后面。干货做到第，冷藏原来不做的，现在超过马士基也是世界第，登机桥原来规模很小，现在世界第。汽车半挂车现在也是子国内第，罐箱也在谋图世界第。2007年《哈佛商业评论》的期以《门口的巨龙》为题，将中集作为案例，深度剖析了其竞争优势（详见中集网站电子月刊）：   低端集装箱，铁路网络的高速发展必将带动铁路物流的发展，中集在06年进入铁路集装箱。公司具备有效的资源整合的能力。例如，通过对外收购或合作方式形成广东深圳、美国印地安那州、泰国等17 个国内与海外车辆生产基地；今年半年收购欧洲荷兰博格工业；7 月收购安瑞科等等。公司系列海内外资源整合举动不仅提升了产品技术含量和产品附加值，更重要的是显示公司产业链的长远布局。   车辆制造业务的比重将逐步提高。虽然集装箱制造、车辆制造均有定的周期性，招商证券（国际）认为这两项业务的周期性可能不致，从而使公司整体的经营波动性减小。   如果说资产注入和整体市增厚业绩的方式稍嫌被动，那么中集主动出击的收购则更加值得投资人关注和重视。   2.中集“财技”   这样说，是因为，在个资金密集型、资产“重量化”的制造企业，中集做到了翩翩起舞，这其中的“财技”值得关注。   其，垂直来看，基于行业和游价格剧烈波动的特性，中集能在正确的时机采购低于竞争对手的游资源并在正确的时机取得高于竞争对手的产品定价。可以这么理解：其利润来源有两块：产品加工费和钢材贸易。这点不展开讨论，可以去查找以前的数据稍加计算。   其二，中集“类金融模式”般的扩张集合了般制造业综合优势的典型。中集的财务特征，多年来给投资者印象如此：高负债率、低毛利率、高应收款。07年中报显示，公司相应增加了银行长短期借款，财务费用有所升。对中集的报表，或许不能仅看其某年的数据，比如其现金流状况。这和其经营策略有关。集装箱行业，必须靠低成本策略，以高资产周转率而不是靠高毛利率来竞争。中集的长期平均总资产周转率直是制造业市公司中最高的。其资金利用效率见图表:   表2 中集偿债能力分析，1993－2006   资料来源：公司财报、投资百科网统计   表2 中集经营能力分析，1993－2006     资料来源：公司财报、投资百科网统计     由于集装箱行业的特殊性，中集的销售收入基本采用赊帐方式，很少有现金交易。而集装箱的生产投资需求庞大，这就需要公司拿出种独特的融资方式，它既要加速回流资金，又要保持公司财务状况的优化与资金结构的稳定和安全。早在2000年3月，中集集团就与荷兰银行在深圳签署了总金额为8000万美元的应收帐款证券化项目协议。在3年的协议有效期限内，中集集团将发生的8000万美元以内的应收帐款全部出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场多次公开发行商业票据。通过这协议，中集集团只需花两周时间就可获得本应138天才能收回的现金，加快了资金周转。再看中集的固定资产周转率、存货周转率等指标跟同样是制造业的钢铁进行比较，就可以看出中集的效率。   其三，如果留意06年瑞华诉讼案件，深入研究，会发现中集的扩张模式。其中许多案例并不是买入标的，而是宁可租赁的。这在周期性明显的行业中，来可以灵活调节产销量，二来其实也变相制约了竞争对手的生产能力。租赁，则被收购对象的负债并不由中集来承担。   中集集团通过收购兼并的模式快速增长，但收购兼并的风险包括动机风险、过程风险和整合风险，统计表明国际市场收购兼并成功率只有23%，失败率高达61%。而在中集集团20 多项收购案中（到06年为止）几乎没有个给公司带来负担，可见公司收购前的尽职调查和事后整合能力都非常强。沿袭低成本扩张的思路公司通过集团的BVI 公司的全资子公司扬州润杨物流租赁扬州通运集装箱公司，产能10 万TEU，第年租金546.9 万元，以后每年以前年为基础浮动不超过10%。   集装箱目前在我国有产能过剩的迹象，公司以租赁方式控制竞争对手的产能，同时又在集装箱需求较好的时候低成本扩大产能，具有较大的操作弹性。06年瑞华案“三角关系”中债权人瑞士银行在购买资产管理公司不良资产时，显然对公司管理层没有作深入的调查（实际通运已经被原管理层掏空）。公司本来是通过收购兼并来扩大市场占有率，但考虑通运净资产为0（实际负几个亿），如果收购将要承担大量的债务，公司通过租赁避开复杂的股权关系和债权债务。   中集的非经常性收益：   股票投资，从长期来看不能算是“正业”，而股权投资则不得不说是中集投资者无心插柳的意外之喜了。   表 4   资料来源：中集2007中期报告   三、估值和可能的风险   中集传统的“集装箱及道路运输车辆”两项业务的“静态价值”就能够支撑目前中集B的价格，车辆业务2006年的销售收入已超过2001年本集团总体收入水平，相当于五年内再造了个中集。   按照这种速度，则前两项业务的复合增长速度至少在14－15％左右，这只是中集目前已有的集装箱加车辆业务，而动态的机场设备、罐式设备、能源设备（收购博格中的静态储罐其实就是能源设备、收购安瑞科能源装备进入广阔的LNG装备领域）、环保设备（中集集团与住友商事株式会社, 富士重工业株式会社,海住友商事有限公司共同投资青岛中集环境保护设备有限公司）这些目前正在进行的业务将给中集投资者提供巨大的潜在增长空间。而对中集管理层的评估，让我们对这些巨大的增值空间增强了确定性。   市场给予的08年增长预测显示，假设集装箱0增长，车辆业务未来三年25－30％的高速增长，新收购的BURG（07.07~07.12）和安瑞科（07.08~07.12）能增厚业绩约EPS 0.04~0.06，则2008年EPS大约为1.2－1.34不等，动态PE约为22倍（A股）和12倍（B股），09年EPS从1.35-1.59，动态PE约为19倍（A股）和10倍。B股目前约比A股折价80-90％，无疑安全边际更加充分。如果投资者看好中集的长期未来，则目前“市场先生”的杀跌为我们提供了比较好的时机。   图 6       风险因素   1.       集装箱制造业过去是、现在是、未来还将是明显的周期性行业，中集不得不面对产能过剩在未来几年的逐步消化问题。 2.       新进入的行业与中集的磨合如何，是我们需要关注的重点。我们不怀疑中集开创和进入所谓“蓝海”的能力，但对进入以后的管理整合，需要时时关注和留意。 3.       人民币升值和出口退税问题，可能会影响其短期财务表现。