北大荒：2009年业绩构成或有改观 目标价15元

米业公司的改善或将解决成长性问题..米业公司每年的收入规模接近30亿，但毛利率水平极地，这与近2年稻谷价格较为低迷有关，也与米业公司本身的技术水平有关。

　　目前的米业公司是变更IPO新建百万吨大米加工项目而来，改为向集团收购米业加工厂。这些米厂的仓储、地平、烘干等条件以及副产品深加工都没有配套，制约了米业公司的盈利能力。

　　本次募集资金项目中有3个项目与米业公司有关，在解决大米精、深加工问题与销售网络问题之后，米业公司的盈利能力有望提升。

　　从收入规模看，只有米业公司的盈利提升，才有可能改变北大荒的业绩结构，也才有可能改变业绩低速增长的局面。目前米业公司的毛利率只有5-7％，盈利能力改善初期应该颇具业绩爆发力。

　　化肥、麦芽、纸业有望好转..浩化增产11.3万吨尿素项目是对原先生产规模的扩张、完善，在农业生产效益好转的背景下，化肥、农药等的需求也受到拉动；澳麦减产，国际大麦价格暴涨，麦芽公司因此受益。产品主要供应哈啤、华润。纸业公司以秸杆为原料，产品档次有望提升，这两项业务由于收入规模较小，属于锦上添花的业务。

　　提升盈利预测，维持增持评级150万吨优质水稻基地项目要到09年底完工，贡献业绩需看2010年。

　　米业公司的项目最早08年新米上市的时候就可以投入使用，对08年业绩应该有所贡献，我们略微提高对其毛利率的假设。

　　北大荒收入与粮价正挂钩，股息率较高，我们坚持将其界定为“抵御通胀”的品种。但也正因为承包费收入定海神针的作用，业绩增速较低，缺乏爆发力，是配置农业板块的平均收益品种，超额收益概率较低。

　　业绩超预期可能来自粮价超乎预期的暴涨、米业公司毛利率水平实质性提升、管理费用率持续下降。

　　若本次发行的转债全部转股，股本扩张6.3％，考虑摊薄后，我们提升北大荒07-09年EPS预测到0.37、0.43、0.48元，目标价15元，维持“增持”评级