上电股份600627.SH――低风险高投资价值的A&H套利品种
电股份600627.SH――低风险高投资价值的A&H套利品种
1.电股份换股价值简述
就电股份本身来说，目前最大的利好就是换股以及并入海电气2727.HK。根据公司的公告，海电气的换股定价为4.78元，海电气为28.05元，并给予其24.78%的股份溢价，约35元，以此确定换股比例为1:7.32。很多人不解的是，为什么要花79元的价格去买只值35元的股票，问得好
对于这个问题，首先，在换股吸收合并的议案中，最重要的并不是两家公司的换股价格基准，而是1:7.32的换股比例，只有这个比例才是连结两家公司的关键纽带。其次，海电气目前在香港的价格已经达到了8.07元，并且创了8.59元的历史新高，按照这两个价格计算，电股份对应的价格分别为59.07元和62.88元，考虑到目前A股对H股的溢价因素，可见，目前电股份目前的价值并没有过分高估。
而由于换股，所以现在电股份的内在投资价值就可以转换为海电气的投资价值。
2.海电气投资价值分析
就基本面情况来看，制造业大企业的表现会受到经济周期的影响，而目前中国经济正处于高速发展的经济周期中，因此，海电气的得以获得个较佳的行业发展与公司机遇。
从公司网站，海电气如此介绍到:海电气集团股份有限公司（简称海电气），是中国最大的装备制造业集团，2005年4月在香港H股市，共有核心企业60余家，净资产约211亿元，员工约3万人。
而从中信建投研究所提供的研究报告资料来看：海电气是国内领先的工业多元化集团之，最终控制人为海市国资委，业务包括电力设备（包括发电设备和输配电设备）、机电体化、交通设备、环保成套设备等大领域。是家实力雄厚的多元化工业集团。
从海电气的财务状况来看，公司近三年年收入分别为245 亿元、344 亿元和427 亿元，净利润分别为10.9 亿元、16.7 亿元、20.5 亿元，净利润年复合增长率为37.14%。而07 年半年已实现收入258.49亿元，完成净利润17.60 亿元，接近去年全年90%水平，继续保持了强劲的增长势头，每股收益为0.148元。由于本次换股吸收合并仅增加公司股份6.16亿股，相对其118亿的总股本而言摊薄效应并不显著，按照合并后的股本计算，每股收益约0.1406元，而合并前后的每股净资产分别为2.12元和2.018元。如果半年公司的业绩能够保持半年的增速，按全年业绩0.281元计算，目前公司的PE为28.71倍，PB为3.71倍。以计算并不涉及海电气出售旗柴股份予海汽车所产生的额外收益，如果考虑此部分收益，海电气的实际估值水平应该比目前更低。
3.海电气回归定位分析
综合考虑海电气的H股估值，行业估值和A股H股溢价水平，面对海电气的回归定位进行分析：
3.1H股及行业估值：
海电气是中国最大的装备制造企业,亦是中国最大的三家电力设备制造企业之，另外两家分别为即将整体市的东方电机股份600875.SH/1072.HK和哈尔滨动力股份1133.HK，因此，这三家公司在行业内具有最佳的可比性分析价值。（预测值按中报×2简单估算，不考虑半年额外增长），（人民币兑港币汇率按1:1计算，误差3%）考虑到东方电机吸收合并的因素，EPS取券商预测中间值2.84元。
公司名称/股价 每股净资产（07E） 每股收益EPS（07E）3年复合增长率 市盈率PE（07E） 市净率（07E）
海电气 / 8.07元 2.16元 0.281元 37.14% 28.71倍 3.74倍
东方电机 /69.10元 8.03元 2.840元 85.16% 24.33倍 8.61倍 哈动力 /27.30元 5.05元 0.916元 194.02% 29.80倍 5.41倍
平均 / 27.61倍 5.92倍
以数据可以发现，在三家公司中，海电气的估值是最低的，这与其年复合增长率最低有关，但是其年复合增长率较低部分原因是其业绩基数较高所致，因此，如果给予海电气行业平均27.61倍PE/5.91倍PB估值，海电气的H股价格约为7.75元/12.77元，对应的A股价格分别为56.79元/93.48元。
值得注意的是，这里仅将海电气的年报预测为中报翻番，而实际按海电气近几个财报季度的增长来看，年报的业绩肯定不止中报*2。此外，海电气还握有巨量订单，成为其未来几年保持连续快速增长的有利基础，根据财经杂志的数据，2007 年半年，海电气发电设备新接订单277亿元，截至2007年6月30日，发电设备在手订单金额已达到918亿元。因此，这里对海电气的估值仅是最保守的估值，而券商对东方电机的估值则包含了隐含的营业收入增长以及吸收合并东方锅炉带来的业绩增长。
3.2A股及行业估值：
由于目前仅有东方电机在A股市场市交易，所以参考对象仅为东方电机，计算其A股与H股的溢价率，为确保估值相对合理，取五日均价计算，海电气A股股价根据东方电机溢价率推算推算
H股公司名称 H股股价（MA5）市盈率PE（07E）A股公司名称 A股股价（MA5）市盈率PE（07E） A股溢价
东方电机股份 69.28元 24.33倍 东方电机 77.90元 27.42倍 12.44%
海电气股份 8.07元 28.71倍 海电气* 9.07元 32.29倍 12.44%
按东方电机的H股溢价率计算，海电气对应的A股定价约为9.07元，对应电股份价格但研究AH股的溢价率可以发现，AH股的溢价率和股价呈现出较为显著的反比关系，具体的溢价水平在段具体叙述。
3.3A股H股溢价水平
为计算海电气合理的溢价水平，我们通过两个角度来计算其估值水平，即相似的股价和相似的概念，以计算其市后合理的市盈率（取10月26日数据）
3.31相似股价个股，取在港市的深高速等六家公司
股票名称 A股价格 H股价格 A股溢价
深高速 12.38 8.96 38.17%
大唐发电 16.89 8.95 88.72%
宁沪高速 9.12 8.72 4.59%
广州药业 14.11 8.25 71.03%
东方航空 13.05 8.20 59.15%
建设银行 9.95 7.77 28.06%
平均溢价 48.29%
中位数 48.66&
按中位数和平均溢价取得的溢价率均为48.5%左右，因此，取48.5%作为海电气的溢价率，其A股价格约为11.98元，对应电股份价格为87.72元
3.32相似概念个股，取在港市且最近回归的中国神华等五家公司
股票名称 A股价格 H股价格 A股溢价
中国神华 77.54 48.75 59.05%
中海油服 41.00 18.14 126.02%
交通银行 16.02 12.88 24.38%
中国远洋 57.26 35.95 59.28%
中国铝业 47.00 22.70 107.05%
平均溢价 75.15%
中位数 59.28%
按中位数和平均溢价的溢价率取平均数为67.22%，因此，取67.22%作为海电气的溢价率，其A股价格约为13.49元，对应电股份价格为98.78元，而取59.28%或75.15%溢价对应的电股份股价分别为94.09元和103.47元。
4.结论与建议
通过以的计算，可以得出数种海电气的估值结论，列表如：
1.H股对应A股价值法： 59.07元
2.H股行业PE估值法 ： 56.79元
H股行业PB估值法 ： 93.48元
3.H股行业A股溢价法： 66.39元
4.H股同价A股溢价法： 87.72元
H股同类A股溢价法： 98.78元
H股同类A股中位法： 94.09元
H股同类A股平均法：103.47元
5.A股现价 ： 79.00元
在这八种估价方法中，1的56.79元为A股0溢价估值，作为悲观估值的方法，为A股定价给出了具有较低的参考价值；2的56.79元为行业参考的A股0溢价估值，和估值1的方式较为类似，而PB法93.48元则显示海电气吸引力略高。3的66.39元为行业参考的A股溢价估值，相对方法2，考虑了A股溢价，提高了参考价值，但考虑到海电气和东方电机价位悬殊，低价位的海电气可以给出更高的溢价率，66.39元应该可以作为估值限。4的87.72元/98.78元/94.09元/103.47元为二级市场参考价的两种估值法，相对而言，这是在市场估值水平不发生巨大变化最有参考价值的估值方法，相对而言，同价A股溢价法因为比较个股较多为低估值的公用事业类个股，所以，以国企大盘回归股作为对比的这种估值法提供了更有效的估值结论，取中间值98.78元作为合理估值较为合理，而103.47元则可作为合理价值相对较高的估值。
综所述，电股份的估值限定位于66.39元，这价位电股份具有极高的套利价值；估值中枢为98.78-103.47元，在这价位间，电股份基本进入了业绩低增长前提的合理价位。而电股份目前79元的定价，很大程度是受到了近期大盘跌的影响，考虑到股东大会表决的临近，方面，股价会向98.78-103.47元的价值中枢移动，而另方面，考虑到7.32的换股比例，电股份也将受制于海电气在香港的走势，但目前79元的价格，距离估值中枢显然还具有约25%-31%的套利空间，在目前的点位，电股份仍然是个低风险且具有较高投资价值的品种。
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数据来源：WIND资讯