水井坊 调研报告

股价相对指数表现
消费品 — 食品及饮料  调整预测
人民币 成交额 (人民币 百万)
40 1,000
  目标价格:人民币 35.00
34 800 水井坊
600779.SS/ 26.01 —   , CFA
28 600 人民币 优于大市 胡文洲
eric.hu@bocigroup.com
22 400 
(8621) 6860 4866分机8520
16 200
 
10 0
调低房地产业务估值，维持优于大市评级。预计 07年水井坊销量
21/12/06 21/01/07 21/02/07 21/03/07 21/04/07 21/05/07 21/06/07 21/07/07 21/08/07 21/09/07 21/10/07 21/11/07 21/12/07 1,900-2,000吨，维持 08-09年销量增长 20%的预测，对应的 07-09年
水井坊 新华富时A50指数
酒类业务每股收益分别为 0.38、0.62、0.86元。如果给予白酒业务
资料来源：彭博及中银国际硏究  09年 40倍市盈率，对应目标价 34.4元；考虑到房地产业务增厚未
  来 2-3年业绩 3-4亿元，保守按 3亿元估计，增厚每股收益 0.60元。
0.6 35.00
股价表现  我们调整房地产业务估值，每股贡献 元，对应总目标价为
 1个月 3个月 6个月  元，维持优于大市评级。
绝对(%)  18 42 39
相对新华富时  19 46 8  财务环境逐步改善。07年前三季度，收入和净利润分别增长 43.2%
A50指数 (%)
和 130.3%，每股收益 0.26 元，如果剔除前三季度土地整理 1,189
资料来源：彭博及中银国际硏究
万元收益影响，前三季度净利润同比增长 108.6%，业绩超出市场
 
预期。根据公司与外资股东 Diageo签订的《合资经营合同》，全兴
07年前 9个月业绩摘要
集团及其子公司均应接受Diageo plc全球审计及商业风险部的定期
06年 07年 同比
内部审计，费用由 Diageo plc承担。水井坊已纳入 Diageo全球审计
(人民币 百万)  前9个月前9个月 变动%
毛销售收入  500 715 43.2 范围，公司财务环境的规范化程度逐步提升。
销售成本  (117) (186) 59.0
营业税及附加  (70) (74) (5.7) 水井坊受益两税合并政策最大。白酒行业目前执行的名义所得税
毛利润 313 456 45.6
率为 33%，且作为限制性行业，广告费不能税前扣除，所以白酒
其他收入/成本  0 0 0
销售及分销费用  (118) (120) 1.6 行业的实际税负较重。08 年实施两税合并政策后，白酒行业名义
管理费用  (51) (63) 24.5 所得税率调整为 25%，业绩增厚排序分别为水井坊、五粮液、贵
财务成本  (16) (3) (81.3)
州茅台、泸州老窖，其中水井坊业绩实际税率最高，预计仅仅考
经营利润  128 270 110.4
投资收益  1 12 1303.5 虑所得税率从 33%降至 25%，可以带来增厚业绩 25-30%（附表 1）。
其他  0 0 -
税前利润 130 282 116.5 春节前后水井坊提价约 30-40元。06年水井坊销量 1,400多吨，预
所得税  (76) (154) 104.0
计 07年水井坊销量大致 1,900-2,000吨，同比增长约 35%。11月份，
少数股东权益  (0) (2) -
净利润  55 126 130.3 公司已经对水井坊品牌系列酒进行了控量，预计春节前后水井坊
 
提价约 30-40元，将增厚 08年每股收益约 0.10-0.15元。
盈利能力(%)
毛利率  76.6 74.0
海外销售前期工作进展顺利。公司已经通过 Diageo的渠道试验性
息税前利润率 29.2 39.8
净利率  10.9 17.6 铺货水井坊东南亚市场约50吨，主要通过Diageo的国际免税市场、
资料来源：公司数据  自有卖场和加盟经销商渠道销售，目前进展顺利。06 年公司出口
  销量 20吨，收入 765万，收入占比 1.0%，预计 07年销量增至 40-50
2,000 1.9% 2 
最近一期研究报告: 2007年10月31日  吨，收入 万，收入占比提升到 （附表 ）。

主要数据  附表 1： 2004年以来白酒行业重点公司实际税率对比 (%)
发行股数 (百万)  488.55  07年  07年  07年
流通股 (%)  60.09  代码  名称 2004  2005  2006  1季度  上半年  1-3季度
流通股市值 (人民币百万)  7,635.74  600519.SS 贵州茅台  42.7  39.1  36.7  35.8  34.3  33.4
3个月日均交易额 (人民币百万)  215
600779.SS 水井坊 49.2  53.3  54.4  56.4  61.3  54.7
净负债比率 (%)  净现金
000568.SZ 泸州老窖  63.7  62.5  32.2  38.6  37.0  36.0
主要股东 (%)  
000858.SZ 五粮液 34.7  33.2  34.0  33.4  32.9  32.8
  四川全兴集团 39.63
600809.SS 山西汾酒  42.9  38.6  36.0  31.8  33.1  34.1
资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究
资料来源：万得资讯
 
附表 2：公司出口酒收入数据
单位:（百万）  2005  2006H  2006A  2007H  2007E
出口酒类收入  1.36  2.70  7.65  6.12  20
增长 (%)  -  -  462.5  126.7  161.4
酒类业务总收入  596  323  731  451  1038
出口收入占比 (%)  0.2  0.8  1.0  1.4  1.9
数据来源：公司数据、中银国际研究
 
附表 3：Diageo全球主要收购控股公司
公司  注册地  业务地  控股比例  业务范围
Diageo Ireland  爱尔兰  全球  100%  高档酒生产及销售
Diageo Great Britain Limited  英格兰  全球 100%  高档酒生产及销售
Diageo Scotland Limited  苏格兰  全球  100%  高档酒生产及销售
Diageo Brands BV  荷兰  全球 100%  高档酒生产及销售
Diageo North America,Inc  美国  全球  100%  高档酒生产及销售
Diageo capital plc  苏格兰  英国 100%  为集团融资
Diageo Finance plc  英格兰  英国  100%  为集团融资
Diageo Investment Corporation  美国  美国 100%  为集团融资
Moet Hennessy,SNC  法国  法国  34%  高档酒生产及销售
数据来源：www.diageo.com
 
投资摘要
年结日：12月 31日  2005 2006  2007E  2008E 2009E
销售收入 (人民币百万)  604 805  1,038  1,537 1,866
  变动 (%)  (23.9) 33.2  29.1  48.0 21.5
净利润 (人民币百万)  78 101  196  420 597
全面摊薄每股盈利 (人民币)   0.16 0.21  0.40  0.86 1.22
   变动 (%)  10.5  29.6  94.6  114.2  42.0
原先预测全面摊薄每股收益 (人民币)  -   0.40  0.92 1.32
   变动 (%)  - -  0.0  (6.5) (7.6)
市盈率 (倍)  142.4 108.5  56.7  26.5 18.6
每股现金流量 (人民币)  0.2 0.3  0.6  1.0 1.2
价格/每股现金流量 (倍)  114.0 76.0  37.5  23.5 19.3
企业价值/息税折旧前利润 (倍)  26.4 20.8  16.8  10.1 8.3
每股股息 (人民币)  0.013 0.016  0.032  0.069 0.086
股息率 (%)  0.06 0.07  0.12  0.26 0.33
资料来源：公司资料及中银国际硏究预测