紫金矿业中金的研究报告

2006 年公司的黄金综合生产成本为72 元/克，是我国黄金行业中生产成本最低的生产商之一，比国内企业低24%，比国际企业低29%。低成本生产主要得益于大部分矿山露天的开采方式、先进的采选和冶炼技术和规模效益等。公司最主要的矿山紫金山金矿是国内黄金开采成本最低的矿山之一。公司在低品位金矿资源利用、难处理金矿应用和湿法冶金技术方面居行业领先地位，这些技术使公司未来开发矿山具有很强的竞争力，也是公司生产成本较低的原因之一。                                                            

我们预计紫金矿业08、09 年的全面摊薄的每股盈利为0.24 元、0.27 元（按新发行14 亿股全面摊薄），同比增长38%和14%。我们采取三种估值方法：

（1）DCF 估值法，第一阶段2009-2016 年假设各种金属的价格从历史高位逐渐回落，2016 年后的长期金价、铜价、锌价分别为720 美元/盎司、42,000 元/吨、12,600 元/吨。产量方面我们预计公司2010-2016 年黄金产量年增速为20%，铜产量年增速为25%。第二阶段即2016 年以后永久增长率为2%，这样得到紫金的合理价值为9.2 元。

（2）A-H 股溢价方法，选取同时在A 股和H 股上市的8 家资源类公司，当前其A-H 平均溢价为43%，而与紫金最有可比性的中铝的溢价为80%。以此范围进行估值，其合理价值应在9.7-12.8人民币。港币/人民币汇率假设为0.9）。

（3）从H 股历史经验来看，紫金比招金的动态市盈率平均溢价幅度为39%，08 年以来二者的估值水平基本相同。黄金业务占60%的紫金的估值不低于100%黄金业务的招金，这说明尽管铜锌业务板块的估值水平低，但是紫金矿业优越的增长性、优质充足的资源可以弥补铜锌业务的估值折价，甚至可能存在额外的溢价。相同的逻辑，我们认为紫金A 股估值水平应当不低于山东黄金和中金黄金。目前二者08 年平均市盈率为36 倍，那么紫金的A 股合理价格为8.6 元。综上所述，我们认为紫金矿业A 股合理投资价值区间为8.6 元至12.8元，对应2008 年的市盈率为36 倍至53 倍，相对于发行价有21%到80%的溢价水平。