“空头司令”谢国忠判基金“死缓”？

经济学家、基金经理见仁见智

受食品涨价拉动，专家认为，1月份居民消费价格指数(CPI)同比涨幅可能再创新高，工业品出厂价格指数(PPI)同比涨幅则可能有所回落。 

2008年，调整会发生吗？2008年基金泡沫会破灭吗? 如果说上一轮熊市导致了很多证券公司出现经营危机的话，那么下一轮股市下跌会导致部分基金管理公司出现经营危机吗？

记者获悉，春节后首只新基金华夏希望债券型基金，14日开始发售了，建信基金和南方基金旗下的两只股票型基金将于2月18日起正式发行募集。在目前的市场状况下推股票型基金，南方基金可谓“咬定牛市不放松”。南方基金投资总监王宏远表示，中国牛市并未结束。

郭晓亭指出，“基金泡沫是相对的，目前，它投资的大部分是股票，实质问题在于是否存在估值泡沫，估值没有问题，基金风险就不会特别大。如果市盈率高，股价虚高，股票不值这么多钱，偏离内在价值越远，泡沫越大，就可能潜伏危机风险。当然，估值涉及很多因素，如宏观经济的走向，行业、上市公司盈利等。”

那么，站在宏观的高度上看，经济拐点什么时候会出现呢？ 中国国际金融公司首席经济学家哈继铭预测，今年人民币升值可达 10% ，中国经济拐点将在 2015 年出现， 中国经济保持高速度增长将持续 8 到 10 年，但中间可能会有波动，波动最大的、最有可能发生的时段，是2008年和2009 年。对于目前的通胀压力，哈继铭说，现在治理通胀的方法，一个是降低输入性通胀，升值应该是一定的，我们也不能期盼短期货币紧缩今年一下就下去，这是冰冻三尺非一日之寒。

中国宏观经济学会秘书长王建说：“我觉得过去这几年，世界经济的繁荣，是建立在美国泡沫所创造的财富效应基础上，那么主要发展中国家GDP中和欧美经济复苏，都是建立在美国的最终需求的不断扩展之上，现在这个泡沫破了，这个过程一定是反过来的，他要纠正过去的泡沫，一定是收缩的过程。”他认为，“我们现在通货膨胀是一种成本推动型，是来自于成本方面，粮食食品这种供求由于人口增长，土地减少，这是一个长期趋势，不是短期趋势，因为外部金融市场泡沫破裂以后，我认为价格还是继续上涨的趋势。这样的话，就是我们面临还是一个滞涨的格局，这个时候是保增长还是保价格，中国能不能挺过全球今年的经济萧条就很难说了。”

进入2008年以后，中国A股市场出现了较大幅度的波动。1月28日，上证指数再次出现大幅调整，在10个交易日内，上证指数累计下跌了1078.61点，累计跌幅达19.62%。一时之间，牛市是否就此结束，成为众多投资者心中的疑问。从基金公司已发布的２００８年投资策略报告来看，各基金公司及基金经理对２００８年的市场判断基本一致：２００８年市场整体仍然向上，而多数机构策略报告预期，Ａ股市场将在奥运会前后出现调整。

对此，海富通基金公司副总裁、投资总监陈洪表示：“展望2008年，中国资本市场的基础没有太大变化，但外部经济的不确定性加大，市场会出现较大波动。”陈洪认为：面对外部经济不确定性加大、国内宏观调控基调升温、周期类股票估值相对偏高的新形势，2008年，海富通看好估值合理、景气趋势相对明确一些行业，以及资产注入与整体上市、奥运和节能减排等投资主题。

“我们预计2008年市场面临的是结构性牛市。”南方盛元红利基金经理陈键认为，上市公司目前的估值已经出现了结构性失衡，部分优质公司的估值已经回落甚至低于到合理区域，对于上述优质公司，其今年业绩增长达到和超出预期的概率仍较高。陈键表示，相比06、07年，今年的市场会呈现分化，从经济增长来看，2008年投资、消费、出口三驾马车当中，消费和投资仍将维持高增速，促使中国经济继续保持较快增长；此外，在中国经济区域协调发展需求、基础设施建设需求、居民收入增速提高和奥运效应的带动下，均会带来局部性的市场投资机会。

看来，想判基金“死刑”也难！ >>>>> 基民争辩 谢国忠凭啥判基金"死缓"？

中国基金市场现金流面临“断流”？

针对股票型基金现金流的分析表明，年度看，现金流状况总体良好；分季看，现金流状况逐渐恶化，目前已经接近零点。从基金持有成本角度看，当前市场已经运行到了一个非常敏感的区域，短期内市场进一步的运行方向将决定众多基金持有人的行为。 

基金市场现金流是基金规模变化的主要因素之一，它与股票市场的状况具有非常高的关联度；同时，在基金实际持股占A股流通市值比例高达近30%的情况下，基金现金流的规模和方向又会在很大程度上影响，甚至在特定时期决定股票市场的运行趋势。鉴于当前中国基金市场上股票和混合型基金占比高达95%，并且与股票市场的表现直接相关，所以我们重点研究这两类基金现金流的变化情况。

基金现金流年度数据良好，季度数据堪忧

自2004年我国开放式基金大发展以来，从年度数据看，股票型基金的申购、赎回和净申购的绝对规模和相对比率基本呈现不断上升的趋势。2004年，股票型基金的申购和赎回规模分别为391亿份和484亿份，2007年分别增长到16331亿份和8910亿份，增长率分别为41倍和17倍；申购率和赎回率则相应地从48%和60%增长到236%和129%。而净申购率却因2006年牛熊市的转换而发生了转折性的变化，2004-2006年，股票型基金每年都遭遇净赎回，净赎回的规模在100-200亿份左右，净赎回率为10-20%左右。2007年情况发生逆转，当年股票型基金终于一扫历史阴霾，从净赎回变为净申购，而且是7421亿份的巨额净申购，净申购率高达107%（见图1）。

与年度数据的上行趋势几乎相反，近一年内的季度数据基本呈下行趋势，该趋势一直延续到2007年四季度，该季股票型基金虽然获得1022亿份的净申购，但净申购率异常快速地降至个位数8%，这是一年以来的新低，过去三个季度分别为63%、44%和26%。其中，申购率和赎回率分别降至27%和18%，均是一年来的新低，但申购率下降的幅度远远大于赎回率。这些情况表明，在四季度股票市场的动荡中，基金持有人对股票型基金的热热衷程度发生了比较明显的降温。2007年四季度混合型基金现金流的变化趋势和格局与股票型基金如出一辙，净申购率降至不到1%（见图2）。2007年四季度低风险基金相对更得到基金投资人的青睐。当季债券型基金的净申购量为120亿份，净申购率提高到24%，基本恢复到上半年的水平。2007年四季度货币型基金也一举扭转了过去两年净赎回的惨境，当季净申购量达到523亿份，净申购率高达62%，基本恢复到2005年来的历史性高水平。

2007年新发基金的总规模达到了5790亿元，为历史最高水平，但它对基金市场整体以及基金现金流的贡献度却历史性地退居老基金的净申购之后，虽然这种变化的背后有监管机关调控新基金发行节奏的痕迹，但这种行政性因素并不足以左右基金市场现金流内部发生的深刻的结构性变化，这种变化就是：随着基金市场总规模的日益庞大，新基金发行对行业规模的贡献度将自然下降，而老基金的现金流和市值变化对行业规模贡献度将自然上升，这是基金市场自身发展的必然。从这个意义上说，即使监管机关对新基金发行有序放行，为考察行业规模和现金流，我们依然要将更多的目光投向老基金。

从季度数据考察，新发基金同样出现了老基金现金流类似的下滑格局。剔除与国内股票市场不发生直接关系的QDII和债券基金，那么新基金发行从2007年三季度开始就出现了比较明显的下滑。2007年三季度基金发行总份额为1700亿，但剔除QDII和债券基金后是1098亿，大大低于二季度1614亿的水平。2007年四季度基金发行总份额为1187亿，剔除QDII和债券基金后仅为552亿，又大大低于三季度1098亿的水平。

股票市场波动加剧，基金持有人行为谨慎

2007年中国股票市场在整体大牛市的背景下依然发生了三次非常显著的市场调整，它们分别起始于2月27日、5月30日和11月17日。这三次市场调整，调整幅度逐次加深，调整时间逐次延长。在这三次调整的相应季度内，基金持有人每次的赎回量基本稳定在2000亿份略多的水平，而申购量上却出现了比较明显的变化。在2.27调整中，市场经过短短5天的调整随即上行，基金持有人的信心很快得以恢复，当季出现近3000亿的申购，导致净申购855亿，净申购率为26%；在 5.30调整中，市场调整的幅度加深、时间拉长，但持有人也许受到上次调整快速上升经验的启示，申购量达到近4400亿，净申购超过2000亿，净申购率为39%；在10.17调整中，市场调整的幅度进一步加深、时间进一步拉长，调整的幅度一度超过了牛熊市的分水岭20%，当季基金申购量较二季度下降了近1200亿，而由于基金总规模的上升，这导致净申购率快速下降到8%。

上述状况说明，基金持有人对市场短期波动的情况比较敏感，从申购和赎回的具体情况看，似乎申购行为对短期市场波动更为敏感。虽然在这三次市场动荡中，基金持有人历次均保持了对股票型基金的净申购，但随着市场逐渐进入高位，市场调整愈演愈烈，基金持有人的行为明显更为谨慎。

一亿基金持有人未来何去何从既决定基金命运，也影响市场方向

根据上述针对股票型基金现金流的分析，年度看，现金流状况总体良好；分季看，现金流状况逐渐恶化，基金持有人的投资态度日益谨慎。就未来而言，基金现金流的最主要变数是当前一亿基金持有人如何处理其手中持有的三亿基金资产的问题，尤其是，如果股票市场发生趋势性逆转，他们会对已持基金采取什么行为。为了回答该问题，我们需要做进一步的分析。

从历史数据看，我国基金持有人对存量偏股型基金的基本态度是：熊市下净卖出。2004年开放式基金阶段性大发展后的两年熊市中，偏股型基金的年度份额变化率分别是-5%和-18%。这两年，几乎所有的基金持有人都处在亏损被套的境地。在熊转牛的第一年2006年，偏股型基金的年度份额变化率也是负值-16%，这部分赎回主要发生在2006年一季度基金净值从水下浮出水面，基金持有人面临长期被套后保本出局机会时。

从上述历史情况推断，假设未来股票市场发生趋势性逆转，那么几乎可以肯定的是：基金持有人将采取净赎回的态度。就此简略的结论，我们还需要从几个方面进行更精细的考察，一是当前的持有人结构，二是当前持有人的行为理念与行为模式，三是当前持有人的持有成本。

首先，当前基金持有人结构与两年前大相径庭。2006年前，股票型基金大约半数为机构所持有，到2006年中，个人持有人占比上升到四分之一，2006年下半年以来，个人占比快速大幅上升到90%。据中国证券业协会2007年四季度的调查统计，在当前一亿左右的基金个人户中，月均固定收入在2千元以下投资者所占比例为25.4％，月均固定收入在2千至5千元之间的投资者所占比例50.6％，可见这是一个中低收入者的群体，他们抵抗市场风险的能力普遍较低，这部分持有人未来如何行为将成为决定全局状况的关键。

其次，虽然当前基金持有人结构发生根本性变化，但基金持有人的基本投资理念与历史比并没有发生我们所预期的良性变化，甚至更为恶化。还是根据中国证券业协会的上述调查：在持有动机方面，51% 的基金持有人选择长期持有、稳定增值、给自己养老，29% 的持有人觉得最近股市行情好、自己不会股票投资、委托专家理财，这是一种捕获短期市场机会的心理；在行为模式方面，2004年－2006年个人基金投资者每户每年基金赎回笔数在0.4左右，机构投资者平均每户每年赎回笔数为0.6左右。从这个角度看，机构与个人的行为模式并没有根本的差异，均是短期投资。2004年-2007年股票基金平均持有周期逐年下降，分别为20个月、18月、14个月和9个月。

第三，基金持有人的持有成本对他们的行为选择也具有非常重要的影响。从行为金融学的角度看，通常投资人易于在市场价格跌至自己的成本线前保持沉默；当市场价格跌至其成本线（或回升至成本线）时，不少投资人会选择保本出局，这是典型的保本情节；而当市场价格进一步下降时，会有投资人害怕亏损加大而出局。2004年-2006年上半年，中国基金持有人的行为在很大程度上体现了上述规律。为分析当前基金持有人的持有成本，我们建立了该成本与 沪深300 (行情 股吧)指数的对应关系（因为与沪综指相比，基金净值与沪深300指数的关联度更大），数据显示，当前有20%-30%的基金持有人已经亏损或处在成本线附近（见图3），市场当前的位置对众多基金持有人来说已构成了重大的心理考验，而假设考验后的结果是出局，那么毫无疑问，市场也将难以支撑，因为基金实际持股已占自由流通市值的30%左右，而且所持股票多为占市场指数高权重的蓝筹股。

综合上述三方面针对基金持有人的具体分析，我们认为市场已经运行到了一个非常敏感的区域，短期内市场进一步的运行方向将决定众多基金持有人的行为。而假如市场出现的是长期趋势的逆转，那么基金市场现金流将注定出现长期外流的情况。即使是在基金市场高度发达、基金持有人理念高度成熟的美国，面对长期下跌的市场，基金持有人也是选择净赎回。整个1970年代直到1980年代初，在市场长期萧条的背景下，美国股票型基金的现金流不论是在市场短期上升期和下降期均是净流出。相对而言，美国基金投资人对短期市场波动的抗干扰能力较强。例如1994年墨西哥比索危机引发美国道琼斯 工业指数3月23日到4月4日间下跌了7.1%，而股票型基金的净赎回仅为0.4%。即使在1997年东南亚金融危机中，美国基金持有人面对更为激烈的市场波动表现得依然镇定。1997年10月27日，道琼斯 工业指数(行情 股吧)一天下跌了 554点，而持有人的净赎回率仅为0.1%。 (本文来源：证券日报 作者：马玉荣)