2008年2月21日 核心内参2

*（有色）英国商品研究机构CRU 预计08 年铝市盈余100 万吨

    英国商品研究机构(CRU)日前预计，08 年铝市盈余将为100 万吨，之前预计为140 万吨，因电力短缺导致中国与南非产量减少。该机构铝研究经理保罗罗宾逊（Paul Robinson）指出，电力短缺将很可能造成08 年中国、南非、莫桑比克产量减少65 万吨。严寒天气与暴风雪已抑制了中国的产量，并且还将会减速铝的需求。 “同时天气还将影响产品的运输能力、下游顾客的需求，但我们仍然认为铝市将会有100 万吨的盈余。”其还表示，自1 月22日Eskom 控股公司消减南非的部分电力起，铝价已上升了15%，今年上半年南非与莫桑比克的产量将很可能减少5 万吨。并且严寒天气也将限制塔吉克斯坦的产量。

*（有色）节后钛市暂未全面启动

    春节期间,四氯化钛和海绵钛市场表现非常清淡，节后目前为止依然平静有待市场重新启动。有大的海绵钛厂表示，春节期间没有成交；春节前夕至今也有四氯化钛厂没有交易过。目前已经停产的绝大部分的海绵钛厂和四氯化钛厂仍处停产休市状态，多数厂家预期3 月初开始恢复生产，还有一部分厂家表示再观望。
    目前，还在生产的四氯化钛厂只有廖廖几家，而海绵钛厂家也只有几大企业在生产，市场咱未整体全面启动。目前四氯化钛主流出厂价格7100-7500 元/吨，1 级海绵钛8.6-8.8 万元/吨，春节前夕至今价格表现低位稳定。海绵钛方面，有大的厂家表示目前正在酝酿新一轮的价格调整，预期在2 月底3 月初，预计每个等级上涨幅度5000元。但其它厂家对后市表示还是相当悲观，认为市场复苏不会这么快，还需要再等待一段时候。业内人士分析，至于新一轮的价格上调计划能否实行，主要看市场买家的接受能力和心理，但大厂对市场的主导能力也不容忽视。

*（电力）电荒或促电源结构调整

    前段时间中国东、中部地区受冷空气影响，出现较大范围的‘电荒’。13 个严重‘缺电’的省（自治区）电力短缺问题已影响到国计民生，也影响到社会经济的可持续发展。分析认为，缺电现像反映出中国能源产业结构存在的诸多问题，如目前能源产业结构失衡等。因此，未来中国应建立起多元化的能源产业结构体系已迫在眉睫。注重能源的平衡利用，有效缓解电力紧张并保证能源建设投资的高效和低污染纔更加合理。
    电源结构单一易引发电荒
    从有关部门了解到，由于资源条件的限制，长期以来中国能源以煤为主，煤约占一次能源的70％，其中60％用于发电。中国现在80%多的电力来自火力发电，在火力发电约30%转换效率的情况下，获得电能的代价是巨大的，约70%的一次能源就要浪费掉，而火力发电使用的燃煤又是环境污染的最大因素。特别是由于电源结构较为单一，电煤一旦出现短缺，马上引发电荒现像。    煤炭行业一位业内人士介绍，山西是全国最重要的煤炭基地，采煤造成的土地沉陷问题严重，山西采空区面积已达5000 平方公里，引起严重地质灾害的区域达2940 平方公里以上，每年新增加的沉陷区面积约94 平方公里。加快发展煤炭接续替代产业，走综合高效发展道路，已显得十分紧迫。
    电力行业内部的权威人士也认为，面对目前的电力危机，滥建电厂绝对会引来恶果，煤炭、土地、运力等等资源承载不起，环境排放容量也承载不起。一边是电力频频告急，一边是电力系统的大投资、低效率、重污染，何去何从？
    优化能源结构亟待进行
    虽经国家宏观调控，但‘十五’期间煤电比例依然不减反增，容量和电量都增加约2 个百分点，这给中国资源、运输、环境乃至于煤矿的安全都造成很大的压力。
    从上世纪70 年代开始，发达国家就已制定了各种产业政策来促进其发展，如美国制定的政府级阳光发电计划，荷兰政府制定的自愿配额政策等。
    优化能源结构，提高清洁能源利用比重，在中国已亟待进行。中国清洁可再生能源的资源总量丰富，开发利用率却很低。如常规水电资源、风电资源皆为世界第一，分别为6 亿kW 和10-20 亿kW 以上，但目前开发率却不足20％和一成。生物质燃料资源也非常丰富，但用以发电仍处于起步阶段。许多业内人士提出了‘能源替换’解决电荒的建议，希望从‘十一五’始，能进一步加快水电、风电、核电、生物质能发电及其它清洁可再生能源的开发利用，形成更为科学合理的电源结构。

*（地产）沪拟建世界第一高楼

    根据上海市国资委网站发布的信息，‘上海中心’的项目建议书已获上海市发改委批覆同意。预计这幢位于浦东陆家嘴金融贸易区的580 米超高层建筑将在年内开建。商报综合报道
    项目注册资本54 亿元
    据新华网消息，记者日前从浦东规划部门获悉，浦东陆家嘴金融贸易区将在年内开建超高层建筑––‘上海中心’；建成后，它将与金茂大厦、上海环球金融中心形成‘品’字形超高层建筑群，成为上海‘新地标’。去年上海市政府主要领导就对项目进行了专题调研，要求‘及早谋划、积极推进、抓紧实施，确保2008 年年内实现开工目标’。在建立项目建设联席会议制度、解决土地入股等关键问题后，上海市城市建设投资开发总公司与陆家嘴股份公司、上海市建工集团合资成立了‘上海中心’项目公司，注册资本54 亿元人民币，目前项目公司也已完成工商登记注册。
    建大厦为缓解供应紧张
目前‘上海中心’设计方案不下10 种，迄今尚末选定。因此其高度及建筑造型目前还不得而知。不过，此前一家美国设计公司为‘上海中心’设计的高度为580 米，超过420.5 米的金茂大厦和492 米的上海环球金融中心。据透露，早在1993 年《上海陆家嘴中心区规划设计方案》中，已确定金茂大厦、环球金融中心加上陆家嘴Z3-2地块将建设三幢超高层的标志性建筑，形成‘品’字形三足鼎立之势。其中Z3-2 地块正是‘上海中心’所在地。陆家嘴金融贸易区已成为中国内地资金交流量最大、资本集中度最深、机构密集度最高、人纔集聚度最强的地区之一。‘上海中心’的建成将极大缓解目前陆家嘴地区商务楼宇供不应求的局面。数据显示，截至2006 年底，陆家嘴金融贸易区已经建成商务楼宇112 幢，总建筑面积789 万平方米，使用率达到90％以上，部分楼宇已经达到100％。
    国内外多幢超高层将建
    另外据内地媒体早前报道，深圳市在今年也有超高层建筑开建。深圳市政府金融办负责人曾在深港保险经纪公司交流论坛上表示，中国平安在深圳竞得了一块地，该楼将不限建筑高度。有消息称，中国平安将在深圳中心区建设一座高达百层的摩天大楼，预计高度可能达450 米。该楼建成后将成为深圳新地标，与深圳会展中心相对，总占地逾18931 平方米，总建筑面积逾30.29 万平方米。而此高楼的开建是由于平安公司办公场地不够用，据平安有关负责人介绍，该地是中国平安人寿以自用物业的方式竞购获得。项目建成后主要作为自用物业，但也不排除会有一部分用于商业出租。
    此外，阿拉伯联合酋长国也将在2008 年建成名为Burj Dubai 的大厦，预计高度达到800 米。目前全球最高的摩天楼是台北的国际金融中心（101 大楼），高度达508 米。

*（铁路）中铁建获180 亿铁路订单

    已启动A 股上市路演的中铁建已中标总值约26 亿美元（折合人民币约187 亿元）的利比亚沿海铁路项目。上述项目已初定今年六月份动工。
    新华网昨日报道称，中铁建已中标利比亚沿海铁路项目（22 亿第纳尔）和南北铁路项目（10 亿第纳尔），两个项目合同估算金额32 亿第纳尔（约合26 亿美元）。利比亚沿海铁路（胡姆斯至西尔特）长约352 公里，工期四年，是贯穿利比亚境内东西方的铁路干线，也是泛阿拉伯、泛非洲铁路网的重要组成部分，主要服务于胡姆斯和西尔特之间的货物和旅客运输；利比亚南北铁路为800 公里，工期三年，主要用于从南部塞卜哈区域向北部沿海城市米苏拉塔运输铁矿石以及南北间的旅客运输。
    中铁建是中国成长最快、海外新签合同额最高的基础建设工程承包商，二○○六年和二○○七年一至十一月的新签海外合同额分别达到439.29 亿元（人民币，下同）和895.37 亿元，居中国对外工程承包企业的首位。截至去年十一月，中铁建海外工程承包未完成合同额尚有1169.5 亿元。A 股IPO 下周二网上申购    另外，最近揭晓的京沪高速铁路土建工程施工投标结果显示，中铁建中标总价高达337.4 亿元，占全部施工任务的40%，成为最大赢家。其它中标的财团还包括中国中铁和中交建。
    据公告显示，中铁建将发行28 亿股A 股在上海证券交易所上市，占发行后总股本25.93%。其中七亿股向机构投资者配售，二月十五至二十一日询价，二十五至二十六日网下申购，二十六日（下周二）网上申购。首发A 股募集资金将主要用于购置建筑工程的关键设备、扩充大型养路机械设备、高速铁路轨道系统的生产能力、房地产开发、铁路客运专线投资等项目，料股份三月十日挂牌。
    中铁建又拟在A 股首发上市后，在港发行最多17.06 亿H 股。倘若行使超额配售权，H 股发行规模可扩至19.62亿。而发行H 股募集资金将投资于尼日利亚水泥项目，及为海外项目采购设备等。

〖行业研究〗

*制糖行业_跟踪报告

    雪灾将影响广西食糖产量。2008 年1 月10 日以来，半个中国、14 个省(区、市)陆续遭遇了历史罕见的暴雪、冰冻袭击。持续低温雨雪和冰冻天气已造成中国17 个省受灾，灾害损失历史罕见。在这次自然灾害范围内的食糖主产区中，广西受到的一定的影响，其他产区基本没有影响。据广西日报报道：截至1 月30 日，广西全区甘蔗受灾面积714.9万亩，占2007 年总面积1388 万亩的51.5%，其中未砍甘蔗重灾306 万亩，宿根蔗受灾332 万亩，已种秋冬植蔗受灾76.9 万亩。主要产糖市中以柳州、来宾、河池等市受灾最重，贵港、崇左、百色等市甘蔗也不同程度受灾，将对广西食糖产量有一定的影响，但具体减产数据待估。有行业分析人士预测，预计将减少广西食糖产量20－50 万吨。      全国各地糖价均有不同程度上涨。从1 月份的食糖销售数据表明，由于陈糖基本在1 月份以前销售完毕，1 月份销售的糖是2007/08 榨季的新糖，实际销量与去年销售量接近，并没有出现明显增长的趋势。但在全国此番持续数周的恶劣天气影响下，全国糖价均有所上调，内陆地区涨幅较大，而沿海地区影响不大，全国糖价仍低于去年同期水平。受雪灾影响最严重的是华中和华东部分地区。销区合肥、长沙、武汉、郑州、商丘等雪灾重灾区的食糖最大涨幅有210 元/吨，最小涨幅有70－80 元/吨。在受到大雪影响之后，华中部分地方运输受阻造成糖源紧张，近期商家自有库存本来就少，自从雪灾之后更是到货稀少，有的地方只有少量联销糖供货。
    我们认为如果减产幅度超过50 万吨，则今年糖价上涨走势明确。如果减少50 万吨，则本榨季的产量将下降至1350-1400 万吨，与消费量大体相当。更重要的是由于甘蔗的宿根性，现在的冻灾将影响下榨季的产量。则09 年的糖价底线将更为清晰。
    国际食糖的供需形势正在积极转变。相对于07/08 制糖年多余1000 万吨的供需形势，08/09 制糖年要好很多。国际糖业组织（ISO）、德国统计分析机构F.O.Licht 等组织预期08/09 制糖年全球食糖市场将从本制糖年的供给过剩1000 余万吨转为供给不足100 余万吨。主要原因是：1）由于印度农民在去年国际糖价偏低的背景下疏于田间管理、减少生产投入，进而导致甘蔗单产下降，加上糖厂因甘蔗收购价偏低和往年的拖欠款问题迟迟得不到解决而推迟开榨等原因，本制糖年印度的食糖产量不仅达不到先前预期的3000万吨，还有可能从06/07 制糖年的2840 万吨降至2600 万吨的水平，这对处于严重供给过剩状态的国际糖市来说的确是个天大的好消息。同时，由于印度国内粮食供应短缺迫使政府把粮食的最低价格上调了40%，已调高至1000 印度卢比/100 公斤，不少蔗农因此放弃种植甘蔗，转种粮食作物，基于此，不少国际组织普遍认为08/09 制糖年印度的食糖产量还有可能再下降25%，降到2200－2300 万吨的水平。2）由于巴西国内混合燃料汽车的酒精需求量持续上升，在甘蔗产量可望再创历史新高的背景下，巴西糖厂可望把生产酒精的甘蔗比例从07/08 制糖年51%提高到52-55%，还有分析人士认为来年巴西生产酒精的甘蔗比例有可能达到58%。
    我们维持对南宁糖业的盈利预测。根据我们最新了解的情况，南宁糖业没有受到本次雪灾的影响，预计南宁糖业07/08 榨季食糖产量65 万吨。07 年第四季度销售20 万吨。预计2008 年销售量将达到67 万吨。预计2007 和08 年南糖的每股收益为0.44 和0.60元。由于雪灾的因素导致今年和明年糖价走势更为明确，南宁糖业短期内可能存在交易性机会。相对于2008 年，我们更看好2009 年的糖价。我们会在雪灾受损的权威数据出台之后，更新对公司的盈利预测。由于未有明确数据，我们暂维持行业投资评级。

*制糖行业_跟踪报告2

    雪灾对广西食糖产量的负面影响较前期预测严重的多。截至到2 月15 日，广西遭受了50 年以来的冷冻天气，低温持续的时间长，受冻范围广，甘蔗受到毁灭性打击，全区受灾面积达到了1000 万亩，随着气温的上升，灾情有进一步发展的趋势。根据初步调查，全区需要翻种的甘蔗种植面积约800 万亩，加上新种100 万亩共900 万亩，全区需要种苗约800 万吨，如不及时加以落实将严重影响下榨季的食糖生产，对国家食糖安全造成严重威胁。来宾、柳州两市的甘蔗受冻最为严重，两市的新台糖22 号面临全军覆灭；贵港市受冻严重，在新植蔗中，没有覆盖地膜的甘蔗已经全部冻死；百色的田东也发现受冻严重；较南面的崇左市扶绥县蔗区大面积受灾。至此，甘蔗受灾面积由北不断往南移，情况比原先预计严重的多。尽管减产的权威数据尚未出台，但根据我们收集到的信息，预计广西减产幅度将达到80 万吨以上，较原先预测广西的产量数据（800 万吨）减产10％以上。今年预计全国总产量就可能会从1400 万吨降到1300 万吨左右，去年的消费总量达到1250 万吨，今年加上合理增长，如此一来供需基本达到平衡，后期天气如果不配合，甚至有可能供不应求。我们曾在2 月15 日的报告中提及，一旦减产超过50 万吨，则今年糖价的涨势基本可以确立。
    本次受灾还将大大影响下榨季的广西食糖产量。主要原因是：1）宿根蔗被冻化，下榨季将绝收。2）根部受冻之后，导致甘蔗的抗病性减弱，病虫害严重，将影响产量。3）由于广西各县都有受灾，新榨季的蔗种肯定不够用，广西的播种面积将可能下降。按照当前形势估计，下榨季国内将出现供不应求的状况。
    现货价格将快速升高。南宁的现货价格已经由上周五的3650 元/吨上调至3800 元/吨，而且糖厂显示出明显的惜售心理。在排除国家干预的前提下，我们判断糖价在短期内将迅速突破4000 元/吨。今日南宁批发市场和郑州期货市场的白糖期货全线涨停。从全年看，我们判断初期价格将大幅上升，之后会稳步上涨，到8、9 月份，伴随新榨季的来临，糖价有望再次迅速推高。
    我们调高行业评级至“增持”。行业遭灾状况基本得以确认，国内和国际食糖的供应形势都向供不应求的状况逐步推进。我们判断糖价将稳步攀升，将行业投资评级调高至“增持”评级。南宁糖业根据最新行业状况，也在进行灾后检查，我们判断产量可能将略有影响，但仍是受害最轻的糖厂之一。我们假设：南宁糖业08 年销售食糖65 万吨，如果平均售糖价格超过4000 元/吨，则南糖的每股盈利将超过1 元。由于下榨季的供需形势较本榨季更为乐观，则09 年业绩将更为乐观。我们调高南宁糖业的投资评级至“买入”，目标价30 元。另外，由于北方没有遭受雪灾，糖价的上升将有利于中粮屯河的盈利增长。

*银行行业_跟踪报告

    银监会披露：2007 年4 季度，国有银行不良贷款余额和比率明显的上升。2007 年4季度较3 季度，国有银行不良贷款余额上升了351.3 亿元，不良率上升了22 个基点。这打断了银行业不良率持续下降的势头，也使得市场更加关注宏观调控对银行的资产质量可能的负面影响。
    2007 年银行业不良余额的上升并不代表上市银行的贷款质量的下降。我们从上表可以看出除了国有银行外，其他商业银行在2007 年4 季度不良贷款的余额和比率都是下降的，而从工商银行和建设银行的业绩预增公告中，我们也可以大体推算出其资产质量在4 季度没有比3 季度出现下降。
    我们推测4 季度银行业不良贷款的上升主要来自农业银行。根据农行2006 年年报和相关新闻，其在2007 年中报的不良贷款余额为7272 亿元，占当期银行业12661.5 亿元不良贷款的57%，占国有银行10875.1 不良贷款的67%，农业银行不良贷款的波动对于全行业的不良余额影响远远大于上市银行影响力的总和。这也解释了为什么上市银行资产质量仍在改善，而银行业不良贷款余额出现了明显的上升。
    农业银行不良贷款余额的大幅上升可能是为财务重组做的准备。农业银行的改制上市进程与其他三大行基本相同，根据计划农业银行将在2008 年上市，上市之前会对其资产质量进行更为严格的审计和清查，对于不良贷款的确认标准也会更为严格。此外，确认更多的不良贷款也有利于其上市后财务指标的改善，也有可能使其在即将的财务重组中剥离更多的不良贷款。
    宏观经济景气度上升和银行商业化改革的制度红利共同作用，带来了2007 年中国银行业资产质量的改善，而4 季度不良贷款余额的明显上升应该是一次性的。上升最有可能的原因是是农业银行不良贷款确认标准的提高，这并不反映资产质量的下降。而截止目前的宏观经济调控还没有对企业的利润增长带来明显的负面影响，也不会带来银行资产质量的恶化。
    2008 年银行业仍将保持业绩的快速增长。我们认为这轮宏观调控对银行业绩带来明显负面影响的概率很小。从2000 年开始，中国经济的增长的波幅是是在缩小的，2008年也不太可能出现经济增速的明显下降，银行业资产质量明显下降的可能性很小。
    从2008 年1 月的情况来看，严格信贷额度控制提高银行贷款的议价能力，贷款利率上浮程度有所增加，利差的扩大抵消贷款增速下降的影响。因此我们认为2008 年，银行业绩增速应不会低于预期。
    2008 年银行板块的风险主要来自估值水平的波动。银行板块甚至于金融板块2008年的风险是来自估值方面的，目前A 股金融股估值水平（主要是P/B）要高于实体经济中的金融企业估值（重置成本），同时也要明显高于遭受次贷危机影响的欧美金融企业的估值。因此会出现双重套利，即银行股股东在实体经济与A 股市场之间利用估值水平的不同进行套利；及上市银行利用海内外估值水平的不同进行的套利。第一种套利行为表现为大小非股东的不断减持和IPO 上市进程的加速，而在2008 年金融板块大小非解禁数量巨大，占全市场的近三分之一。第二种套利行为体现为通过在A 股的大规模增发，来收购海外遭受次贷危机影响，估值水平大幅下降的大型金融企业，中国平安的这次大规模增发就是这种套利的体现，其他大型金融企业也有可能在未来复制平安这种增发收购的模式。
    由于估值上的风险，我们暂时下降银行板块评级为中性。上述两种套利有可能会把A 股金融股的估值水平拉低到套利行为的阻力和风险等同收益的水平，就意味着A 股市场上金融股估值的泡沫将被基本挤干净，在市场环境较差的条件下，甚至有可能出现小幅的低估。在此条件下，我们暂时下调银行板块评级为中性。