中银国际:蒙牛乳业优于大市

发改委公布对包括乳制品(鲜牛奶)在内的部分主要生活必需食品实行临时价格干预措施。该措施出台将限制不合理的涨价,而企业确实因正当理由可以提价。

由于奶粉进口的不断下降以及原奶供应的偏紧,原奶价格正在不断上涨。蒙牛自2007年12月起对超高温灭菌牛乳出厂价提高8%-10%。原奶占总成本的43.6%,假设除原奶外的其他成本不变,超高温灭菌乳的毛利润在平均售价和原奶成本分别提高4.4%和10%、9.2%和20%、15.2%和30%的情况下将保持毛利率不变。蒙牛自2007年12月起对超高温灭菌牛乳出厂价提高8%-10%,基本可以覆盖原奶成本上升约20%。超高温灭菌乳2005年、2006年占总收入的比例分别为60.6%和59.0%。我们认为公司可以通过减少产品捆绑赠送和改善产品结构来减少成本提高带来的压力。乳饮料业务占总收入的20%左右,如果乳饮料价格提升,将有助于减少原奶成本上升的压力。

我们预计2008年-2009年原奶价格将持续走高,小规模和地方乳制品企业也面临成本抬升的压力,如果都不提价,那么蒙牛等企业可以转移部分成本压力,很可能成为行业整合的受益者。

2007年原奶价格的上涨超出了我们之前的预测,我们预计公司2007年毛利润为23%,2007年-2009年的收入增长分别为33%、28%和25%,每股收益分别下调9.3%、8.0%和6.0%至0.68元人民币、0.90元人民币和1.22元人民币。基于35倍2008年预测市盈率,我们将目标价由35.30港元下调至34.02港元,并维持对其“优于大市”的评级。