点评三大板块九大行业

主要结论

　　资源材料板块中钢铁、建材、电力等行业，将受益于国内经济的稳定增长，国内价格上涨足以消化成本上升的压力。金融、房地产、商业零售、航空、旅游休闲等服务业板块正处于“量价齐升”的盈利持续增长的黄金周期。

　　以内需为主导的汽车及零部件、食品饮料、医药、机械装备、电气设备等制造业中具有一定品牌优势、提价能力、垄断资源的企业仍具有足够能力来摆脱成本上升的压力。

　　资源和原材料板块：轻国际定价，重国内定价

　　资源材料板块中钢铁、建材、电力等行业，将受益于国内经济的稳定增长，国内价格上涨足以消化成本上升的压力，同时这些行业估值水平又具有足够的安全边际。相反，价格主要由国际市场决定的原油、有色金属板块，一方面在美国经济增速趋缓的背景下供求关系面临较多的不确定性;另一方面人民币升值较快将部分抵消部分国际市场价格上涨带来的收益。08 年资源税可能的上调对原油、天然气、有色金属、煤炭等资源企业盈利有一定的负面影响。另外，石油天然气、有色金属、煤炭企业的盈利增长并不能长期支持当前的高估值水平。

　　石油天然气

　　高油价趋势有利上游，但严重挤压炼油毛利：我们石油行业研究员预测08 年WTI 平均油价将可能达到80-95 美元/桶(取决于OPEC 是否提高日产量限额)，相对于今年72 美元的平均油价上涨11-32%。从需求来看，尽管美国经济放缓可能带来负面影响，但是主要的需求增量来自于中国(占全球新增需求的比重达到36-37%)、印度等发展中国家。明年中国经济仍将保持11%的高速增长，预计原油需求仍然稳定增长7%;全球增速仍有2%。而OPEC 对原油供应的控制力上升和弱势美元等因素将进一步刺激油价的上涨。由于国内短期内成品油定价机制市场化难以实现，油价上行将进一步挤压下游炼油企业的毛利水平。根据我们敏感性分析，油价上涨对国内石油公司盈利的影响都偏负面，中石油由于原油进口和下游炼油业务比重更高，影响更为明显。

　　人民币升值将抵消高油价的影响：我们宏观组预测08 年人民币升值幅度将达到10%，将很大程度上抵消一部分油价上涨的因素。有助于缓解高油价对炼油企业毛利率的挤压。

　　资源税提高的负面影响：预计原油资源税将由现在的从量计征(14-30 元/吨)，提高到从价征收，税率预计为3-4%。根据我们的敏感性分析，3%的从价征收资源税将使得中石油和中石化08年盈利预测下降5%和4%。

　　有色金属

　　有色金属价格中长期有支撑，但短期疲软：有色金属为全球定价，由于供给的相对刚性，使得价格主要直接取决于全球需求的变化。美国经济放缓将对需求产生较明显的负面影响。但是由于中国、印度等新兴市场需求保持强劲，其中，中国消费量占铜铝铅锌的全球份额达到18-28%;消费增量占全球的份额更是高达29-68%，08 年中国经济依然保持11%的情况下，需求增长依然较快。

　　我们研究员预计，中国将在08 年底至09 年初从电解铝的净出口国转为净进口国，中长期来看，将对全球有色金属价格产生一定的支撑;但是短期来看，至少明年一季度前，美国经济趋缓因素将使得有色金属价格难有明显的上涨。

　　人民币加速升值、生产成本的上升压力将部分挤压企业盈利：人民币升值步伐加快，08 年10%的可能升值幅度，将对国内有色金属价格(人民币计价)产生一定的压力。另外，08 年政府从节能减排的角度考虑，将对矿产资源税、水电煤等生产资料价格上调等因素都会挤压以冶炼为主的企业毛利率水平。当然，一体化程度较高的上市公司受到的影响会较小。

　　资产注入预期难以再现07 年辉煌：有色金属是07 年A 股市场股价表现最为抢眼的板块。但是股价上涨的主要动力来自于大量的资产注入预期，由于有色金属价格(除了黄金)并没有出现上涨，因此，行业盈利增速远远低于股价的上涨幅度。随着大多数公司完成资产注入，08 年资产注入预期难以再现07 年辉煌，因而对股价的刺激有限。

　　估值水平偏高难以持续：目前A 股有色金属企业08 年的平均市盈率约为32 倍，甚至超过市场整体市盈率水平，并处于历史水平的高端，已经充分反映了行业和公司的有利因素，我们认为这么高估值难以持续。

　　钢铁

　　内需依然强劲，出口放缓不会改变国内供求略紧的情况：基于08 年国内FAI 增长24%的假设，国内钢铁需求预计保持16%以上的增速，敏感性分析表明，FAI 增速每放缓1%将导致需求增速下降0.5%。08 年国内钢材新增产量预计增长12-13%，考虑到钢铁出口增长可能放缓，值得一提的是出口放缓主要的原因并不是国际市场需求的大幅减少，而是国内钢价上涨导致与国际市场价差的缩小，以及国内限制钢铁出口政策提高国内厂商的出口成本所致，实际供给增长将达到15%。

　　因此，国内市场供求之间仍存在缺口，有望继续推动未来钢铁价格上涨。即便国内FAI 增速进一步放缓到20%，供求也能维持大体平衡，不会出现产能过剩的局面，钢价出现回落的可能性有限。铁矿石涨价等成本上升压力对大钢厂不是问题：大钢厂通过每年一签的铁矿石订购合同以及长单锁定运费(占70%以上)，相对于中小钢厂，成本优势明显。钢价的上涨足以消化成本上升的压力。即便在全行业面临成本压力的条件下，大钢厂仍能通过成本优势和高附加值产品的价格优势保持毛利率水平不受到挤压;而小钢厂和落后产能的淘汰，有助于行业整合的加速。

　　建议增持原材料成本优势，产量增长较多的的大钢厂：从成本角度看，武钢、宝钢、鞍钢等大钢厂的铁矿石成本相对于中小钢厂优势有明显的优势;从新增产能上来看，武钢明年有多条生产线投入生产，产量增长幅度超过21%。

　　煤炭

　　煤价基本面有较强支撑：煤炭消费主要是以内需驱动为主，08 年国内经济增长较快的背景下，煤炭需求增长稳定，依然超过产量7-8%的增速。我们研究员预计08 年动力煤价格上涨10%，焦煤价上涨15%。成本方面，我们也考虑了明年从价征收3%的资源税，向山西省煤炭生产企业征收15 元/吨左右的“矿山环境治理恢复保证金”以及“煤矿转产发展基金”对生产成本的影响。基于上述假设，预计煤炭公司明年的盈利增长将保持在20-30%。

　　估值水平偏高：目前A 股煤炭企业08 年的平均市盈率约为42 倍，甚至超过市场整体市盈率水平，并处于历史的高端。行业资产注入和重组机会可能构成盈利超预期因素：很多地方性煤炭公司明年实现从母公司资产注入的预期较强，有望成为明年盈利增长超预期的因素，成为短期股价上行的催化剂。

　　电力

　　产能增长压力大幅放缓，利用率下降压力缓解：07 净增产能约为100GW，同比增长16.1%;而预计08 年装机增速将快速放缓至11.1%(净增产能为80GW)，行业快速放缓的扩容步伐，更为长期机组利用率的改善产生积极推动作用，利用率下滑风险或将持续到明年一季度左右。考虑到电力需求增长依然强劲，预计08 年增长13%以上，因此，明年机组利用小时下降的压力大为减轻。

　　煤电联动等因素有助于改善电力企业的成本压力：电力需求增长将延续强劲态势;尽管短期内火电企业尚需面对燃料成本上升压力，但08 年或将实施的第三次煤电联动以及行业整合，都将使电力生产商的盈利增速超出我们的预期;敏感性分析显示，考虑半年1%的煤电联动因素，火电企业有2-5%的业绩增长。另外，煤炭价格压力没有今年大，有两方面原因：第一，铁路运能瓶颈出现改善，大秦可能增运16.7%约5000 万吨，华东地区煤炭压力减小;第二，今后的新增火电主要集中在坑口地区，结构性的煤炭供需紧张局势将有所缓解。我们认为行业龙头抵御运营压力的能力更强，业绩更为稳健，长江电力作为水电龙头更是无须担忧成本上升的压力。

　　估值方面已充分反映行业不利因素：中金重点覆盖电力上市公司的市盈率均值为08 年26 倍，低于市场平均市盈率28 倍的估值水平，并处于历史的低端水平。考虑到我们目前的盈利预测并没有包含潜在的煤电联动，业绩预测有望为真实水平的下限。如若实现收购整合，电力生产商的业绩将体现出跳跃式的增长，估值水平进一步降低。因此，当前电力股偏低价格为投资者提供较大的安全边际。煤电联动前景趋于明朗化的08 年1 季度投资机会将会显现。