股指期货穿越短期波动的迷雾

中信证券(600030行情,股吧)金融工程及衍生品研究组/文

　　美国、日本、中国台湾等9个国家或地区在股指期货推出时或者推出前一个月内，市场指数的波动性和振幅均出现了一个阶段性的波峰。

　　但是，除法国和台湾市场外，股指期货推出后，现货波动性呈现明显的、持续性的降低。其中，法国市场没有出现明显的降低，而台湾市场现货波动率在降低之后，则因东南亚金融危机而再次加剧。

　　因此，从国际市场经验来看，股指期货推出后的短期内，现货市场的波动率将增大，而在预期成为现实后，现货市场波动率将逐步降低，恢复到原有水平。

　　其中，美国市场的波动性在股指期货推出前2个多月时处于较高的平台，之后明显下行，期货推出后始终保持在低位；日经指数、恒生指数与多伦多指数均在股指期货推出前后呈现明显的“钟型”特征，在推出前1个月左右出现了显著的峰值，推出后波动性一路下行；韩国市场指数的波动性和振幅均在股指期货推出时达到最大，之后2个月波动性均匀下降，但是在推出后第3个月的时候，波动性出现反弹，回到推出时的水平。

　　德国市场的波动性没有明显的“钟型”特征，但股指期货推出后的波动性水平基本上只有前期的50%；印度市场波动性先升后降，推出前1个月市场波动达到峰值，之后迅速下降，到推出后第3个月，已降至最高点的1/3左右。

　　而法国CAC指数波动在期货推出前到之后2个月，先升后降，但是整体水平变化不大，期货的推出对现货波动性的影响较小；台湾市场在推出前后1个月，虽然也呈现出“钟型”特征，波动性变化非常显著。但在推出1个月以后，由于1998年东南亚金融危机的冲击，波动性再次上升，超过前期水平。 推出前波动性加剧

　　在将要推出股指期货前，现货市场上一般存在两种预期：一是投资者对于期货推出后现货涨跌的预期；二是投资者对于期货推出时间的预期。

　　不同的投资者均具有不同的预期，有的认为期货推出导致现货下跌，有的则认为期货推出推动现货上涨；有的认为期货1个月后推出，也有的认为期货3个月后推出。

　　这些分歧，令他们投资策略和投资行为也出现不同，而投资对象主要集中于标的指数的成份股，尤其是权重较大的指标股。因为投资者出于配置权重股或者掌握市场筹码的需要，均会加大对标的指数成份股的投资力度，成份股出现阶段性的溢价。但是，如果溢价到一定程度，成份股便自然会成为做空的对象。

　　例如，投资者认为股指期货推出将导致现货市场下跌，那么，当他获知股指期货即将在1周后推出时，他可能会选择卖出现货以规避短期风险；投资者认为指标股具有筹码价值时，那么，当他获知股指期货即将在两个月后推出时，他可能会选择买入指标股，追逐指标股的溢价效应。

　　而正是由于不同投资者在不同时点的反复博弈——既包括投资者之间的博弈，也包括投资者自身的博弈，前者指投资者因为预期期货推出后市场涨跌不同造成的筹码转移，后者指同一投资者（尽管对于股指期货推出后市场涨跌的预期可能不变）在不同时点因为对于股指期货推出时间的预期不同而产生博弈。当这种博弈反复进行时，标的指数的样本股（尤其是指标股）可能会出现大涨大跌的现象，从而引发现货市场短期波动的加剧。

　　其中，机构投资者配备较为系统的投研团队，具有固定的信息来源，当指标股相对低估且期货即将推出时买入指标股，当指标股相对高估且期货暂时不会推出时卖出指标股。